Trong lý thuyết đầu tư tài chính, ai đó đầu tư vào cổ phiếu là kỳ vọng có được lợi nhuận sau này nhờ vào giá cổ phiếu tăng và/hoặc được chia lợi nhuận. Trong các hình thức phân chia lợi nhuận cho cổ đông, ngày càng có ít doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền mặt. Vì sao có hiện tượng này, và điều này ảnh hưởng đến các nhà đầu tư cá nhân như thế nào?

LƯA THƯA TRÊN SÀN VIỆT

Đặt mình trong vai một nhà đầu tư tìm kiếm cổ phiếu niêm yết có cổ tức tốt, người viết sàng lọc những cổ phiếu trên sàn HOSE và HNX có tỷ lệ % cổ tức so với giá từ 7% trở lên (lấy mức 7% là vì coi như lãi suất tiền gửi ngân hàng). Thật bất ngờ, trong số 756 doanh nghiệp từ hai sàn, chỉ có 27 doanh nghiệp có được tiêu chí này, chiếm 3,57%. Doanh nghiệp có tỷ lệ % cổ tức/giá cao nhất là ở mức 18,7%, và trung bình của nhóm này là ở 9,6%.

Thú vị hơn, chỉ có 11/27 doanh nghiệp là niêm yết ở sàn HOSE, chiếm 40% trong mẫu được lọc ra, và chỉ là 3% trong tổng số các doanh nghiệp niêm yết ở HOSE. Đặc biệt là không một bóng hình doanh nghiệp nào trong nhóm VN30 xuất hiện ở đây. Lẽ ra, cũng phải có một hay vài doanh nghiệp trong nhóm ngành hàng tiêu dùng hay dịch vụ thiết yếu như thường thấy ở hầu hết các thị trường khác.

Về cơ bản, nếu doanh nghiệp đang có đà tăng trưởng tốt, kỳ vọng lớn hơn chi phí vốn (g>r) thì doanh nghiệp và cổ đông không dại gì mà chia lợi nhuận. Thay vì đó sẽ tái đầu tư và giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng cao hơn, từ đó lợi ích của cổ đông cũng tăng theo. Nếu doanh nghiệp nào đang nói là tăng trưởng rất tốt, mà lại chia lợi nhuận, thì chắc chắn sẽ có nhiều câu hỏi đặt ra cho ban lãnh đạo doanh nghiệp.

Đã từ lâu, giới nghiên cứu cho rằng chính sách phân chia lợi nhuận bị tác động nhiều bởi chính sách thuế, vấn đề người đại diện (agency), và việc gửi tín hiệu ra thị trường (signaling).

Liên quan đến thuế thì có thể dễ hình dung nhất. Đối với nhà đầu tư cá nhân, cổ tức tiền mặt sẽ phải chịu thuế thu nhập cá nhân. Do đó, sẽ có sự cân nhắc trong việc lựa chọn cổ phiếu chia cổ tức tiền mặt tùy theo khung thuế suất thu nhập của mình. Sự nhạy cảm của nhà đầu tư cá nhân đối với cổ tức còn thể hiện ở chỗ phân chia thành nhóm nhà đầu tư trung thành, mua và nắm giữ lâu dài, và nhóm nhà đầu tư còn lại là canh mua sau ngày cổ tức đã được phân phối (ex-dividend date).

Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, tùy chính sách thuế ở từng nước liên quan đến cổ tức tiền mặt mà cũng có ảnh hưởng nhiều đến danh mục của các nhà đầu tư này. Đối với các doanh nghiệp cũng vậy, chính sách thuế cũng ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức vì liên quan đến việc giữ cổ đông hiện tại và thu hút nhà đầu tư mới.

Chính sách phân chia lợi nhuận, trong đó quan trọng là cổ tức tiền mặt, còn liên quan đến vấn đề người đại diện là vì sự tồn tại tự nhiên của mâu thuẫn lợi ích giữa lãnh đạo doanh nghiệp và các cổ đông. Lẽ thường, với lượng tiền mặt nắm giữ càng nhiều, lãnh đạo doanh nghiệp sẽ có nhiều không gian để gian dối cổ đông.

Việc chia cổ tức tiền mặt vì thế làm giảm tiền mặt, từ đó cũng khiến lãnh đạo doanh nghiệp cẩn trọng hơn với các quyết định đầu tư. Ngoài ra, chính sách cổ tức tiền mặt còn thu hút những nhà đầu tư tổ chức có lợi thế về thuế cổ tức, khi đó sẽ có sự tham gia từ phía bên ngoài vào việc quản trị doanh nghiệp. Lợi ích này cũng hạn chế phần nào vấn đề người đại diện.

Còn đối với vấn đề gửi tín hiệu ra thị trường là bởi vì sự bất cân xứng thông tin. Khi doanh nghiệp thông báo tăng cổ tức thì thị trường thường hiểu là doanh nghiệp làm ăn tốt hơn, và sẽ phản ứng tiêu cực nếu cổ tức giảm. Chính vì vậy, có trường hợp khi doanh nghiệp không đảm bảo được việc chi trả cổ tức được như dự kiến, phải chấp nhận huy động vốn từ bên ngoài với chi phí cao hơn. Một lý do khác nữa là nhiều doanh nghiệp thích có được nhà đầu tư tổ chức, cho nên đối với những nhà đầu tư tổ chức quan tâm đến cổ tức thì đây cũng là cách gửi tín hiệu ra thị trường.

Tuy vậy, cũng cần lưu ý là không phải lúc nào tín hiệu được gửi ra cũng phản ánh đúng bản chất sự việc. Từ cửa sổ, bạn thấy nhiều người mang theo ô dù, bạn nghĩ nhiều khả năng sẽ có mưa, nhưng những người mang ô dù không hề cố ý nhắc bạn mưa sẽ đến.       

Nhưng cả ba lý do trên trở nên thành thứ yếu trong một nghiên cứu đồ sộ của Farre-Mensa, Michaely, và Schmalz (2014) về chính sách phân chia lợi nhuận với cổ đông (payout policy). Các tác giả đã tổng hợp và phân tích các công trình nghiên cứu trong hơn 20 năm về chủ đề này. Một kết luận quan trọng nhất của nghiên cứu này là hiện tượng các doanh nghiệp dùng lợi nhuận để mua cổ phiếu quỹ (buybacks) thay vì chi trả cổ tức tiền mặt ngày càng phổ biến.

Lý do chính là vì chỉ tiêu lợi nhuận/cổ phiếu (EPS). Rất nhiều lãnh đạo doanh nghiệp hiện nay bằng mọi giá phải đạt được các dự báo tích cực của các chuyên gia phân tích chứng khoán (analyst) từ các ngân hàng đầu tư, các quỹ đầu tư, hay các tập đoàn quản lý tài sản. Và để tăng được EPS, một cách đơn giản nhất là giảm số cổ phiếu đang lưu hành, bằng cách mua cổ phiếu quỹ.

Một lý do quan trọng khác cũng gắn với EPS là thước đo hiệu quả để xác định mức lương thưởng của lãnh đạo doanh nghiệp cũng xoay quanh chỉ số này. Không những thế, khi sử dụng quyền chọn cổ phiếu hay chương trình cổ phiếu cho nhân viên (ESOP), thì việc dùng lợi nhuận để mua cổ phiếu quỹ thay vì chia cổ tức tiền mặt là một lựa chọn rất khôn ngoan của lãnh đạo doanh nghiệp, một mũi tên mà trúng được nhiều đích.

VÀ PHỔ BIẾN Ở KHẮP MỌI NƠI 

Xu thế không chia lợi nhuận hay dùng lợi nhuận để mua cổ phiếu quỹ ngày càng phổ biến ở các thị trường, và số lượng doanh nghiệp có cổ tức tiền mặt tốt ngày càng hiếm hoi.

Lý do là vì các doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghệ ngày càng chiếm tỷ trọng lớn ở các thị trường phát triển, mà các doanh nghiệp này luôn có nhu cầu tái đầu tư cao, thậm chí chỉ cần thực hiện việc đi thu gom các doanh nghiệp nhỏ có tiềm năng khác như GAFA đã và đang làm.

Các doanh nghiệp làm ăn đàng hoàng cũng nhận thấy rằng một khi đã công bố một mức tỷ lệ cổ tức tốt thì phải ráng duy trì, và có khi phải trả giá đắt nên cũng có lãnh đạo doanh nghiệp ước gì lúc trước không làm vậy.

Một nghiên cứu của Brav et al. (2005) đã đưa ra kết quả khá bất ngờ khi cho thấy, chính sách phân chia lợi nhuận thật ra là được ban điều hành quyết định từ trước, sau đó mới báo cáo hội đồng quản trị để thông qua.

Việc cổ phiếu có chi trả cổ tức tốt ngày càng ít đi là một hiện tượng rất đáng quan tâm. Chỉ còn rất ít doanh nghiệp lớn, làm ăn hiệu quả và có chia cổ tức tiền mặt, chủ yếu là trong các lĩnh vực hàng tiêu dùng, dịch vụ thiết yếu.

Điều này khiến cho các nhà đầu tư cá nhân muốn tìm kiếm một nguồn thu nhập ổn định từ cổ phiếu ngày càng khó hơn. Các quỹ đầu tư chắc cũng sẽ tìm cách để đáp ứng nhu cầu này, chẳng hạn như phân chia lợi nhuận của quỹ dưới dạng cổ tức tiền mặt hàng năm như doanh nghiệp niêm yết.

Nhưng bên cạnh đó cũng cần cảnh giác với những doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức hấp dẫn. Vì nhiều khả năng doanh nghiệp không thể giữ được cam kết trong những năm về sau. Nhà đầu tư cũng nên biết tự hỏi mình, nếu doanh nghiệp làm ăn tốt, có tiềm năng tăng trưởng, tại sao không giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư?

(*) Trường ĐH Kinh tế Tp.HCM, IPAG Business School Paris, và AVSE Global