Chưa thoát xu hướng giảm điểm trong trung hạn

Dự báo diễn biến thị trường chứng khoán (TTCK) có thể thấy, VN-Index sau đà hồi phục từ đáy ngắn hạn 870 điểm lên vùng mốc 1.150 điểm và xu hướng thị trường được chia làm hai góc độ tích cực và tiêu cực.

Về tiêu cực, khi so sánh vùng đỉnh ngắn hạn hiện tại với vùng đỉnh cuối năm 2022 sẽ thấy nó vẫn đang thấp hơn đáng kể, điều này hàm ý rằng, chúng ta vẫn chưa thoát được xu hướng giảm điểm trong trung hạn.

Ở chiều hướng tích cực hơn, trong ngắn hạn, VN-Index hiện vẫn đang nằm trong xu hướng hồi phục và còn dư địa mở rộng thêm, với hai vùng đích kỳ vọng kế tiếp đáng chú ý. Cụ thể, đích gần là xung quanh 1.190 điểm, cũng là một đà tăng vừa phải cho nhà đầu tư. Còn vùng đích thứ hai mang tính kỳ vọng lạc quan hơn, là VN-Index có thể đạt đến vùng kháng cự kế tiếp xung quanh mốc 1.225 điểm cộng trừ 20. Đây là vùng có tính kháng cự trong trung hạn, nhưng cũng tiềm ẩn những rủi ro đảo chiều cao hơn cho chỉ số.

Nhìn từ góc độ phân tích cơ bản, chúng tôi dựa vào hai chỉ báo: Thứ nhất, liên quan đến tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết thể hiện qua chỉ số EPS của các doanh nghiệp đại diện cho mỗi ngành. Trong đó, các nhóm ngành tăng trưởng mạnh như năng lượng, công nghiệp, hay các nhóm ngành đã có sự suy yếu như tiện ích, nguyên vật liệu...

Tuy nhiên, bức tranh chung thì mức tăng trưởng EPS của cả thị trường trong năm 2023 so với năm 2022 gần như đi ngang, chỉ tăng trưởng khoảng 0,5%. Mức tăng này rất thấp nhưng trên thực tế lại phù hợp với bối cảnh vĩ mô hiện tại, vì tăng trưởng GDP 6 tháng đầu năm chỉ tăng 3,7%.

Thứ hai, động lực thúc đẩy của thị trường tăng - giảm trong hiện tại phụ thuộc vào chỉ số P/E. Có thể thấy một mối tương quan khá rõ nét giữa P/E của VN-Index so với mặt bằng lãi suất, nhìn lại giai đoạn từ năm 2008 – 2012, nếu lãi suất tăng thì P/E của VN-Index giảm và ngược lại.

Ví dụ, giai đoạn giữa năm 2008 và năm 2011, khi lãi suất đạt đỉnh thì P/E của thị trường cũng ở đáy, khi cuối năm 2009 lãi suất giảm thì P/E của thị trường đạt đỉnh. Còn giai đoạn từ năm 2013 – 2019, mặt bằng lãi suất gần như đi ngang nên mức độ tác động của yếu tố này lên thị trường không đáng kể.

Từ năm 2020 trở lại đây, câu chuyện lãi suất đã quay trở lại, đặc biệt là năm 2023, mặt bằng lãi suất huy động và cho vay có xu hướng giảm rõ nét nhờ ảnh hưởng bởi chính sách hỗ trợ của Chính phủ và đây cũng là động lực quan trọng giúp thị trường hồi phục trong 6 tháng đầu năm.

Chúng tôi cho rằng, xu hướng thị trường từ nay đến cuối năm sẽ phụ thuộc rất nhiều vào xu hướng lãi suất và đó sẽ là yếu tố chính chi phối thị trường.

Xu hướng lãi suất giảm

Để đánh giá về xu hướng lãi suất từ nay đến cuối năm, chúng ta có một số yếu tố như hành động của cơ quan điều hành là NHNN trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế thấp. Dù đã có 4 lần hạ lãi suất điều hành, nhưng nếu điều kiện khách quan cho phép, thì có thể NHNN sẽ vẫn tiếp tục hạ lãi suất thêm một lần nữa trong quý III này.

Điều kiện khách quan ở đây liên quan đến diễn biến của lạm phát. Hiện lạm phát của Việt Nam đã giảm tương đối nhanh và lạm phát so với cùng kỳ năm chỉ còn khoảng 2%, trong khi đó mục tiêu lạm phát bình quân là 4,5%. Khả năng cao, lạm phát của chúng ta sẽ thấp hơn mức mục tiêu đề ra, do đó nó không còn yếu tố đáng lo ngại.

Tiếp đó, câu chuyện có thể kìm hãm chính sách hạ lãi suất của NHNN phần nhiều sẽ đến từ áp lực tỷ giá. Trong hơn một tháng trở lại đây, tỷ giá đã có diễn biến tăng nhất định, tính từ đầu năm đến nay tỷ giá cũng tăng đâu đó khoảng trên dưới 1%.

Nguyên nhân chính là do sự trái chiều trong chính sách giữa NHNN với Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), khiến lãi suất đồng USD cao hơn, kích thích hoạt động nắm giữ đồng USD. Cùng với đó, đồng Nhân dân tệ của Trung Quốc bị mất giá tương đối mạnh từ đầu năm. Và trong tháng 6 vừa qua, không có những luồng ngoại tệ lớn đổ vào hệ thống, mà ngược lại có một lượng ngoại tệ nhất định chảy ra, liên quan đến nghiệp vụ mua điện từ nước ngoài của EVN do chúng ta bị thiếu điện.

Có thể nói, khi lạm phát ở mức thấp, tăng trưởng kinh tế thấp thì NHNN có thể cân nhắc tỷ giá mất giá ở một mức nào đó. Nếu tỷ giá mất giá khoảng 3% thì chúng ta mới thực sự quan ngại là liệu NHNN có biện pháp để ổn định tỷ giá hay không, còn trong vùng biến động từ 1-2% thì sẽ chưa có động thái gì để bảo vệ đồng nội tệ.

Tổng hòa các yếu tố như vậy, chúng tôi nhận định, xu hướng lãi suất giảm sẽ còn tiếp diễn trong thời gian tới mặc dù không quá nhanh. Động lực quan trọng để hỗ trợ TTCK tăng từ nay đến cuối năm sẽ dựa vào những mô hình dự báo tương quan biến động lãi suất và P/E của VN-Index, kết hợp với tăng trưởng EPS.

Tuy nhiên, mô hình này cũng chưa đưa vào một số rủi ro như trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) hay khủng hoảng tài chính toàn cầu ở mức trầm trọng. Nếu không có những sự kiện bất thường đó, thì xu hướng thị trường sẽ tương đối được hỗ trợ tốt bởi xu hướng hạ lãi suất.

Rủi ro “kép” cần lưu ý

Hai yếu tố rủi ro mà chúng tôi chưa dự trù hết vào mức dự báo của giai đoạn cuối năm cụ thể như sau: Một là, về áp lực TPDN sẽ đáo hạn tương đối lớn trong 6 tháng cuối năm.

Áp lực đáo hạn tập trung nhiều vào giai đoạn từ tháng 6 đến tháng 9 và tháng 12/2023 mà trong quý 3 này gần như trọn vẹn thời kỳ cao điểm. Riêng trong quý 2, theo con số thống kê có hơn 40.000 tỷ đồng đã được các doanh nghiệp bất động sản xin đảo nợ và lùi thời hạn thanh toán.

Thông thường, họ sẽ đàm phán với bên chủ nợ và lùi trong khoảng thời gian từ 1 - 12 tháng, có một số khoản đã có thể thương lượng để lùi đến 2 năm. Điều này hàm ý rằng, đây chỉ là giải pháp tạm thời trong ngắn hạn khi các doanh nghiệp đang căng về thanh khoản. Đặc biệt là thị trường bất động sản bị đóng băng và có dấu hiệu giảm sút về số căn hộ bán ra, dẫn đến nguồn thu của doanh nghiệp bị hạn chế.

Chúng tôi nhận thấy câu chuyện này sẽ còn tiếp diễn trong những tháng tới, khi các thông tin xuất hiện trên thị trường sẽ tác động tiêu cực đến tâm lý nhà đầu tư dù đây không phải là những yếu tố mới. Nhất là những doanh nghiệp lớn, có lượng trái phiếu đáo hạn lớn mà nhà đầu tư có thể quan sát.

Hai là, rủi ro suy thoái của kinh tế thế giới nói chung và đặc biệt là nền kinh tế Mỹ nói riêng, bởi vì kinh tế Mỹ vẫn là đầu tàu của thế, giới tác động trực tiếp đến các dòng vốn đầu tư không chỉ gián tiếp qua TTCK, mà cả các dòng vốn trực tiếp FDI vào Việt Nam.

Trong đó, mối quan hệ qua lại giữa chỉ số lạm phát - lãi suất Mỹ thể hiện qua Fed Funds Rate, tỷ lệ thất nghiệp và chỉ số S&P 500. Theo quan sát của chúng tôi, tác động của các chu kì suy thoái đến thị trường mang tính tiêu cực và được thể hiện qua hai pha: Khi lạm phát tăng lên, Fed sẽ có xu hướng tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát dẫn đến tác động tiêu cực đến các dòng vốn đầu tư và thị trường sẽ lao dốc. Diễn biến này đã xảy ra vào năm 2022 và TTCK Việt Nam cũng như toàn cầu đã trải qua nhịp lao dốc rất mạnh; pha thứ hai đó là khi nền kinh tế thực sự ngấm đòn vì mặt bằng lãi suất Mỹ vẫn đang duy trì ở mức cao sẽ bào mòn lợi nhuận của các doanh nghiệp.

Đến thời điểm khi có một vài doanh nghiệp lớn gặp khó khăn, xảy ra đổ vỡ sẽ tác động và tạo ra hiệu ứng tâm lý, đẩy nền kinh tế rơi vào suy thoái, thì thị trường sẽ giảm sâu.

Tôi muốn nhấn mạnh rằng, mỗi khi tỷ lệ thất nghiệp tăng lên thì thị trường sẽ có một nhịp sụt giảm mạnh. Đây là diễn biến chúng ta cần theo dõi thận trọng và giai đoạn 6 tháng cuối năm, thị trường vẫn có nguy cơ xảy ra những điểm đảo chiều.

Trong tầm nhìn ngắn hạn, khoảng 3 - 6 tháng, chúng tôi vẫn giữ quan điểm là hướng sự quan tâm đến nhóm cổ phiếu ngành chứng khoán. Với kỳ vọng mặt bằng lãi suất giảm sẽ thúc đẩy thanh khoản, hoạt động vay margin và kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành chứng khoán có thể tăng trưởng.

Nếu xét theo định giá P/B thì thời điểm hiện tại, định giá các cổ phiếu của ngành chứng khoán chưa phải cao so với lịch sử. Vì vậy, các mã cổ phiếu nhà đầu tư có thể quan tâm là các mã đầu ngành, có sự an toàn tương đối và tránh các mã có câu chuyện liên quan đến vấn đề trái phiếu doanh nghiệp.

Nhóm tác giả: Nguyễn Xuân Bình - Giám đốc Khối phân tích và Trần Đức Anh - Giám đốc Vĩ mô & Chiến lược đầu tư, CTCK KB Việt Nam (KBSV)