Trong 5 năm qua, trái phiếu đã trở thành kênh huy động quan trọng của các doanh nghiệp bất động sản, với giá trị phát hành trung bình xấp xỉ 100.000 tỷ đồng mỗi năm, đóng góp tỷ trọng 30 - 40% trong tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) phát hành.

Năm 2021 cũng không ngoại lệ khi trong chín tháng đầu năm, giá trị phát hành của nhóm doanh nghiệp bất động sản đạt 172 nghìn tỷ đồng, tương đương cùng kỳ năm ngoái và chiếm 40% giá trị huy động TPDN trên thị trường.

Trong bối cảnh nhu cầu vốn dài hạn rất lớn, và kênh tín dụng truyền thống bị siết chặt, kênh trái phiếu tiếp tục đóng vai trò là nguồn vốn trung dài hạn cho các doanh nghiệp bất động sản.

Tính tới cuối quý 2, dư nợ TPDN của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết đạt 116 nghìn tỷ đồng, tương đương với 17,3% dư nợ tín dụng cho vay kinh doanh bất động sản trong hệ thống ngân hàng. 

Xét riêng các doanh nghiệp bất động sản dân cư đã niêm yết cổ phiếu, hiện tại trái phiếu đã chiếm khoảng 46% tổng nợ vay của các doanh nghiệp này, thể hiện vai trò rất quan trọng trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp bất động sản.

Đáng chú ý, theo nhóm phân tích của Fiingroup, trong chín tháng đầu năm nay, hơn 80% giá trị TPDN của ngành bất động sản dân cư phát hành thuộc về các doanh nghiệp chưa niêm yết. Các doanh nghiệp này có sức khỏe tài chính ở mức yếu rất đáng báo động.

Điều này thể hiện ở mức độ đòn bẩy tài chính (Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu) hiện ở mức lên tới 8,1 lần trong khi các doanh nghiệp niêm yết chỉ ở mức 2,5 lần. Fiingroup cho rằng mức độ đòn bảy tính tới hiện tại còn cao còn nữa, khi giá trị trái phiếu phát hành mới bởi các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết trong chín tháng đạt khoảng 100 nghìn tỷ, tương đương 38% tổng tài sản tại thời điểm cuối năm 2020, trong khi con số này với các doanh nghiệp đã niêm yết chỉ chiếm khoảng 4%.

Hầu hết trái phiếu của các doanh nghiệp chưa niêm yết đều phát hành riêng lẻ cho các bên mua chính là ngân hàng và công ty chứng khoán. Phần lớn trong số này (86%) đều có tài sản tài sản đảm bảo hoặc bảo lãnh của bên thứ ba.

Mặc dù vậy, có tài sản đảm bảo không có nghĩa là an toàn. Theo Fiingroup, khi xếp hạng tín nhiệm cho một đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp bất động sản, tài sản đảm bảo không mang nhiều ý nghĩa. Trên thực tế, tài sản thế chấp hay tài sản đảm bảo chỉ có tác dụng tạo áp lực cho doanh nghiệp trong việc đáp ứng nghĩa vụ nợ, trong khi giá trị thu hồi rất thấp do tính phức tạp của các thủ tục xử lý tài sản thế chấp và thời gian kéo dài.

Điều này có thể thấy rõ từ trường hợp của Evergande tại Trung Quốc. Các đợt phát hành của Evergande đều có tài sản đảm bảo hoặc dòng tiền được giám sát bởi ngân hàng. Mặc dù vậy, tài sản đảm bảo chỉ có ý nghĩa trong việc tạo áp lực cho nhà phát hành và thực tế đã chứng minh khi doanh nghiệp sụp đổ, việc xử lý tài sản thế chấp sẽ kéo dài và lợi nhuận sẽ khó đạt mức kỳ vọng.

Tại Việt Nam, quy mô tín dụng qua kênh trái phiếu doanh nghiệp đã trở nên khá lớn, chiếm khoảng 12% dư nợ tín dụng ngân hàng và khoảng 15% GDP (nếu loại bỏ phần trái phiếu ngân hàng thì giá trị lưu hành trái phiếu chiếm khoảng 7,8% GDP).

Trong khi tín dụng ngân hàng được kiểm soát chặt chẽ hơn với những quy định cụ thể thì rủi ro đối với trái phiếu doanh nghiệp lớn hơn rất nhiều. Theo FiinGroup, trên các thị trường vốn trên thế giới, tỷ lệ vỡ nợ trong vòng 5 năm hiện ở mức khá cao: 15% với các nhà phát hành có mức xếp hạng có tính đầu cơ.

Nhóm phân tích đánh giá, trong bối cảnh ảnh hưởng của Covid-19 đến dòng tiền tạm thời của doanh nghiệp và môi trường lãi suất thấp hiện nay, trái phiếu doanh nghiệp đang là cách thức hợp lý để các ngân hàng và nhà đầu tư tổ chức có thể giúp tái cấu trúc kỳ hạn của tín dụng bất động sản và tài trợ vốn cho các chủ đầu tư bất động sản.

Tuy nhiên, ngân hàng và bất động sản có mức độ phụ thuộc nhau rất lớn. Do đó, đây là lúc ngân hàng và các nhà đầu tư tổ chức cần rà soát và đánh giá kỹ lưỡng về chu kỳ của ngành bất động sản và đưa ra các biện pháp hỗ trợ và tái cấu trúc tùy theo đặc thù của từng phân khúc cho vay cũng như đặc thù của từng chủ đầu tư, từng dự án. 

Đối với các khoản tín dụng mới, các định chế tài chính cần thẩn trọng trong việc lựa chọn các dự án và chủ đầu tư bất động sản để phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình.

Mặt khác, các nhà đầu tư cá nhân là bên chịu rủi ro chủ yếu trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện nay, bởi các nhà đầu tư tổ chức như ngân hàng và các quỹ đầu tư đủ năng lực và các ràng buộc liên quan để có thể quản trị rủi ro, ngay cả khi chấp nhận rủi ro cao thì lãi suất họ được hưởng cũng cao. 

Ngoài ra còn có tình trạng bên mua ban đầu là các nhà đầu tư tổ chức như công ty chứng khoán, ngân hàng nhưng sau đó họ đều phân phối hầu hết ra thị trường và khi đó, rủi ro đã được chuyển đến và phân tán tới các nhà đầu tư cá nhân. 

Vì vậy, theo FiinGroup, việc tăng cường giám sát các hoạt động phát hành của các đơn vị chưa niêm yết trở nên quan trọng cho sự phát triển lành mạnh của thị trường và bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư.