Theo tờ Bưu điện Hoa Nam Trung Quốc (SCMP), trong bối cảnh chính phủ Trung Quốc siết quản lý đối với các doanh nghiệp tư nhân lớn, giới nhà đầu tư tại Mỹ và Hồng Kông - nơi các công ty này niêm yết - phải thận trọng trước một rủi ro ít khi được đề cập. Đó là dù nắm giữ cổ phiếu nhưng trên thực tế họ không sở hữu công ty này do một cấu trúc đặc biệt. 

Cụ thể, để "lách" chính sách hạn chế đầu tư nước ngoài của chính phủ Trung Quốc trong một số lĩnh vực và huy động vốn từ các sàn chứng khoán nước ngoài, nhiều công ty Trung Quốc gồm Alibaba, Tencent đã dùng cấu trúc VIE - viết tắt của "Variable Interest Entity". 

Theo cấu trúc này, một doanh nghiệp - gọi là công ty kiểm soát - sẽ nắm quyền kiểm soát toàn bộ hoặc đa phần tại doanh nghiệp Trung Quốc. Và nhà đầu tư ngoại không được phép ký thỏa thuận trực tiếp với công ty Trung Quốc mà phải qua công ty kiểm soát. Như vậy, về mặt kỹ thuật, nhà đầu tư ngoại không trực tiếp nắm giữ cổ phần của các công ty hoạt động. Và mọi lợi nhuận từ công ty hoạt động đều được chuyển về công ty kiểm soát, sau đó mới được phân phối tới các cổ đông ngoại.

Cấu trúc đặc biệt này cho phép các nhà đầu tư ngoại chia sẻ lợi nhuận của những doanh nghiệp thành công nhất Trung Quốc trong những lĩnh vực tăng trưởng nhanh và màu mỡ nhất như Internet, thương mại điện tử, truyền thông và giáo dục.

QUẢ BOM NỔ CHẬM

SCMP dẫn một báo cáo của chính phủ hồi tháng 7/2020 cho biết khoảng hơn 100 công ty VIE Trung Quốc trong MSCI China Index hiện có tổng giá trị vốn hóa 4.000 tỷ USD. Trong đó, các nhà đầu tư tại Mỹ có thể nắm giữ khoảng 700 tỷ USD. China Renaissance ước tính hiện có hơn 900 công ty VIE đang niêm yết tại Mỹ và Hồng Kông.

Dù vẫn hoạt động tốt trong 2 thập kỷ qua, cấu trúc VIE rơi vào vùng tối pháp lý của Trung Quốc và nhiều vấn đề có thể bùng nổ, đặc biệt là khi Bắc Kinh có những động thái quyết liệt như đình chỉ IPO hơn 39 tỷ USD của Ant Group hồi tháng 11.

"Nếu nhà chức trách bất ngờ tuyên bố không chấp thuận và thẳng tay dẹp bỏ cấu trúc VIE thì hậu quả sẽ vô cùng lớn", Bruce Pang, giám đốc phụ trách nghiên cứu vĩ mô và chiến lược tại China Renaissance, nhận xét. "Điều này có thể khiến các doanh nghiệp phải đóng cửa và cản trở sự phát triển của khu vực kinh tế tư nhân khi không tiếp cận được nguồn vốn cần thiết".

Mặc dù hầu hết nhà đầu tư và công ty đều cho rằng Bắc Kinh sẽ giữ nguyên cơ chế hiện tại và sẽ không có động thái kìm hãm tức thì nào đối với cấu trúc VIE, nhưng đây vẫn là một "quả bom nổ chậm" đối với cổ phiếu và nhà đầu tư của các công ty này. 

Gần đây, nhiều cơ quan quản lý của Mỹ, trong đó có Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), đã bày tỏ quan ngại về cấu trúc VIE khi mà Washington liên tục gia tăng áp lực đối với các công ty Trung Quốc niêm yết tại Mỹ những năm qua. 

"Cấu trúc VIE của các công ty Trung Quốc gây rủi ro lớn cho nhà đầu tư Mỹ", bộ phận tài chính doanh nghiệp của SEC cho biết trong một tài liệu được công bố hồi tháng 11. Tài liệu này đề cập đến một vài kịch bản trong đó hoạt động của các công ty VIE bị đe dọa và gây tổn hại tới lợi ích của nhà đầu tư Mỹ. 

Chuyên gia Bruce Pang của China Renaissance nhận định cấu trúc VIE tồn tại những "bất ổn về mặt pháp lý khi được tạo ra để tránh những hạn chế trong đầu tư nước ngoài ở một số lĩnh vực". 

Cấu trúc VIE hoạt động với một mạng lưới các thỏa thuận pháp lý phức tạp. Ví dụ, một thực thể nước ngoài, thường đặt trụ sở tại các thiên đường thuế như Cayman Islands, nắm quyền kiểm soát một doanh nghiệp tại Trung Quốc thông qua các hợp đồng, thay vì sở hữu trực tiếp. 

Trong khi đó, các công ty có trụ sở tại Trung Quốc hoàn toàn thuộc quyền sở hữu của các cá nhân mang quốc tịch Trung Quốc - thường là người sáng lập hoặc giám đốc - và nhờ đó lấy được các giấy phép cần thiết để hoạt động. Còn thực thể ở nước ngoài hoạt động tại các thị trường chứng khoán Mỹ, Hồng Kông...

Thỏa thuận này, được sáng tạo ra bởi bởi một nhóm luật do Liu Gang đứng đầu tại hãng luật Trugn Quốc Commerce & Finance Law Offices, ngay từ đầu đã không nhận được sự chấp thuận chính thức nào của chính phủ Trung Quốc. 

Luật Đầu tư Nước ngoài mới có hiệu lực đầu năm nay của Trung Quốc không đề cập đến cấu trúc VIE, thay vì có lập trường cứng rắn với cấu trúc này như trong dự thảo luật hồi năm 2015. Theo giới phân tích, điều này cho thấy đến nay Bắc Kinh vẫn "im lặng" về tính pháp lý của cấu trúc VIE, dù họ có toàn quyền làm mất hiệu lực hoặc cấm hoàn toàn cấu trúc này. 

Và trong trường hợp các công ty có trụ sở tại Trung Quốc vi phạm các điều khoản của thỏa thuận, không có gì đảm bảo nhà chức trách Trung Quốc sẽ thực thi các hành động pháp lý. 

RỦI RO GẮN LIỀN VỚI QUAN HỆ MỸ - TRUNG

Năm 2000, Sina Corp trở thành công ty Trung Quốc đầu tiên thử nghiệm cấu trúc VIE và niêm yết thành công trên sàn Nasdaq của Mỹ, kéo theo hàng trăm doanh nghiệp sau đó. Hiện tại, tất cả công ty trong MSCI China Index hiện niêm yết tại Mỹ đều hoạt động theo cấu trúc này. Tương tự, phần lớn công ty Trung Quốc trên sàn chứng khoán Hồng Kông cũng là các doanh nghiệp VIE và chiếm khoảng 50% cổ phiếu MSCI China giao dịch trên sàn này. 

10 cổ phiếu VIE lớn nhất có tổng giá trị vốn hóa khoảng 2.300 tỷ USD, chiếm gần 50% MSCI China, theo dữ liệu từ China Renaissance. Các nhà đầu tư Mỹ có thể nắm giữ khoảng 700 tỷ USD cổ phiếu Trung Quốc, chủ yếu là các cổ phiếu VIE, theo một luận văn của Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia công bố hồi tháng 7. 

Trong cáo bạch trước khi niêm yết, các công ty Trung Quốc thường đề cập đến cấu trúc VIE và những rủi ro liên quan, nhưng hầu như chỉ những nhà đầu tư chuyên nghiệp mới hiểu được ý nghĩa thực sự đằng sau.

"Không dễ để các nhà đầu tư cá nhân mua cổ phiếu Alibaba trên sàn chứng khoán New York hiểu rằng họ đang mua một thỏa thuận với một công ty cổ phần có trụ sở tại Cayman Islands có mối quan hệ phức tạp và mong manh với Alibaba", các tác giả của luận văn, dẫn đầu là Antonio Coppola của Đại học Harvard, cho biết. "Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro của cấu trúc này bị cơ quan quản lý đánh giá thấp do quy mô của nó không được thể hiện đầy đủ trong các số liệu chính thức". 

Những rủi ro của cấu trúc này gắn liền với mối quan hệ đầu tư, thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc. Quan hệ hay nước xấu đi trầm trọng trong năm nay với động thái siết chặt quản lý doanh nghiệp Trung Quốc của Washington. Đạo luật mới về kiểm toán của Mỹ đã được lưỡng viện thông qua và chỉ còn chờ chữ ký của Tổng thống Donald Trump để đưa vào thực thi, theo đó có thể hủy niêm yết trên sàn chững khoán Mỹ đối với những công ty không tuân thủ tiêu chuẩn Mỹ. 

Theo nhà chiến lược địa chính trị Matt Gertken của BCA Research, chính quyền mới của Tổng thống đắc cử Joe Biden sẽ tiếp tục đối đầu với Trung Quốc trong các vấn đề liên quan tới đầu tư song phương, bao gồm cấu trúc VIE, dù thị trường đang kỳ vọng tân tổng thống sẽ có những động thái xoa dịu quan hệ hai bên khi nhậm chức vào 20/1/2021. 

"Khi chính quyền của ông Biden trở lại bàn đàm phán với Trung Quốc, hai bên sẽ thỏa luận về đầu tư nước ngoài, về khả năng tiếp cận với các lĩnh vực khác nhau, chuyển giao công nghệ và quyền của cổ đông nước ngoài", Gertken nhận định. "Những thỏa thuận đặc biệt như cấu trúc VIE đã được tạo ra trong môi trường quan hệ đầu tư và thương mại êm ả trong 3 thập kỷ qua. Tuy nhiên, giờ đây, với sự thiếu tin tưởng và siết chặt quản lý nhiều hơn trong mối quan hệ đó, những thỏa thuận đặc biệt như vậy khó chống đỡ được".