TS. Cấn Văn Lực và Nhóm tác giả Viện Đào tạo và Nghiên cứu BIDV vừa công bố báo cáo nghiên cứu về đà tăng của thị trường chứng khoán Việt Nam gần đây.

Theo đó, diễn biến phức tạp, kéo dài của dịch Covid-19 đã đang và sẽ là thách thức lớn với triển vọng phục hồi kinh tế và tiềm ẩn nguy cơ bất ổn với hệ thống tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh suy thoái kinh tế thực, thị trường chứng khoán (TTCK) – vốn được coi là hàn thử biểu của nền kinh tế đã và đang có những diễn biến khá khác thường, thậm chí có phần "đảo ngược" cho thấy dấu hiệu rủi ro phần nào đang tích tụ, có thể làm tăng mối quan ngại về rủi ro của thị trường tài chính toàn cầu. Báo cáo lần này sẽ giải mã đà tăng nhanh của TTCK và từ đó đưa ra một số khuyến nghị nhằm phát triển bền vững TTCK Việt Nam.

Sau giai đoạn suy giảm mạnh trong nửa đầu năm 2020 của TTCK toàn cầu do ảnh hưởng bởi dịch Covid-19, nhiều TTCK đã và đang hồi phục và thậm chí tăng điểm mạnh trong 6 tháng cuối năm 2020 và tháng 1/2021. Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu suy thoái năm 2020 (ước tăng trưởng âm 4 - 4,5%), đang có dấu hiệu hồi phục nhưng vẫn còn khá mong manh do diễn biến dịch bệnh còn phức tạp; hiện tượng có vẻ "đi ngược" hoặc "tăng nóng" của TTCK toàn cầu và một số TTCK các nước phần nào cho thấy diễn biến khác thường của TTCK, đồng thời có thể phản ánh dấu hiệu rủi ro tăng dần.

Qua xem xét, kiểm chứng, có 5 nguyên nhân cơ bản giải mã cho đà tăng của TTCK thời gian qua, cũng có thể là một số dấu hiệu rủi ro đang tích tụ cần lưu tâm:

Một là, dòng tiền rẻ – động lực tăng điểm của TTCK có thực sự bền vững?

Theo quy luật, khi lãi suất thấp, dòng tiền thường có xu hướng chuyển từ các kênh đầu tư an toàn như gửi tiết kiệm và chảy vào các lĩnh vực có tỷ suất sinh lời cao, trong đó TTCK và bất động sản và hệ quả tất yếu là giá cả của các kênh đầu tư sẽ tăng cao. Cùng với việc hạ lãi suất, các gói kích thích kinh tế khổng lồ (bình quân khoảng 10%GDP, theo IMF tháng 10/2020 và có thể lên tới 11-14% nếu tính các gói hỗ trợ bổ sung), cao hơn 3-4 lần các gói kích thích giai đoạn 2008-2009 đã tạo thành một lực đẩy mạnh mẽ cho đà tăng của TTCK toàn cầu thời gian qua.

Với TTCK Việt Nam, con số gần 400.000 tài khoản F0 (tài khoản cá nhân) mới trong năm 2020, tăng 75% so với năm 2019, điều này phần nào lý giải cho sự tăng mạnh của TTCK Việt Nam (đặc biệt HNXINdex).

Tuy nhiên, xu hướng này cũng có thể tiềm ẩn rủi ro, kém bền vững với 2 lý do:

Một là, dòng tiền từ các nhà đầu tư trên thị trường có thể là từ các gói hỗ trợ vốn được kỳ vọng sẽ đi vào lĩnh vực sản xuất, đầu tư tài sản cố định và tiêu dùng hơn là chứng khoán. Việc sử dụng dòng tiền rẻ một cách kém hiệu quả, không đúng mục đích có thể sẽ làm trầm trọng thêm gánh nặng nợ của nền kinh tế vốn đã ở mức kỷ lục trong năm 2020 do các gói kích thích kinh tế khổng lồ.

Theo Viện Tài chính quốc tế (IIF), tổng nợ toàn cầu tương đương 360% GDP vào cuối năm 2020, cao hơn 160 điểm % so với năm 2009 và tăng 40-45% trong vòng 3 năm. 

Hai là, dòng tiền duy trì xu hướng tăng điểm của TTCK chủ yếu là dòng vốn nội và nhà đầu tư cá nhân trong khi xu hướng giảm sút của dòng vốn ngoại chưa dừng lại hoặc mới dừng gần đây. Tính chung trong cả năm 2020, các TTCK mới nổi chứng kiến lượng vốn rút ra khá lớn như Hàn Quốc (-21,8 tỷ USD), Israel (-19,1 tỷ USD), Đài Loan (-13,7 tỷ USD), Ba Lan (-11,5 tỷ USD), Thái Lan (-8,1 tỷ USD), Malaysia (-5,8 tỷ USD), Nam Phi (-6,9 tỷ USD), Brazil (-4,9 tỷ USD), Thổ Nhĩ Kỳ (-4,3 tỷ USD)…v.v. Sự giảm sút của dòng vốn ngoại là một nốt trầm trong sự đi lên của niềm tin thị trường.

Hình 2 cho thấy chỉ số cảm nhận rủi ro (VIX) của các nhà đầu tư tại TTCK Mỹ đang giảm, chỉ bằng 30-50% so với mức cao của giai đoạn 2008-2009 và mức đỉnh tháng 3/2020, song vẫn còn ở mức cao so với giai đoạn ổn định và vẫn có dấu hiệu tăng lên. Điều này cho thấy tâm lý nhà đầu tư chưa ổn định, mức độ lạc quan còn yếu, phần nào có thể là do sự thiếu đồng hành của dòng vốn ngoại và dòng vốn nội trên nhiều TTCK.

Hai là, vai trò hàn thử biểu nền kinh tế của TTCK đang bị lung lay? 

Mặc dù thừa nhận rằng "lợi nhuận tốt chưa chắc dẫn đến giá cổ phiếu tăng", song mối liên hệ giữa "giá cố phiếu" và "lợi nhuận doanh nghiệp" có vẻ lỏng lẻo, TTCK tăng mạnh trong khi kinh tế suy thoái, nhiều doanh nghiệp khó khăn, phá sản; mặc dù kinh tế mới đang phục hồi, song nhiều TTCK toàn cầu đã ở mức cao nhất trong vòng 20-30 năm. Nhìn sâu hơn, có thể thấy mối quan ngại về vai trò hàn thử biểu nền kinh tế của TTCK dường như đang bị lung lay.

Cụ thể, theo dự báo của World Bank (tháng 1/2021), GDP toàn cầu năm 2020 ước suy giảm 4,3%, có khả dĩ hơn so với dự báo hồi tháng 9/2020, song nhiều nền kinh tế vẫn dự báo suy giảm GDP lên tới 7-10%, cùng với đó là tình trạng thất nghiệp, thua lỗ, gánh nặng nợ doanh nghiệp và nợ xấu còn cao. Tốc độ tăng nợ doanh nghiệp phi tài chính lên tới 12% năm 2020 – mức tăng cao nhất trong 5 năm; nợ doanh nghiệp Mỹ cao nhất thế giới năm 2020 ước tính chiếm gần 50% nợ doanh nghiệp toàn cầu và 75% GDP Mỹ (theo BofA Global Research, tháng 9/2020); nợ doanh nghiệp Trung Quốc đã lên đến 256% GDP (gấp 4 lần nợ công).

Cùng với đó, theo Bloomberg, nợ xấu của NHTM Trung Quốc đã tăng 22% năm 2020, số vụ vỡ nợ trái phiếu của DNNN đã lên tới 11,6 tỷ USD, bằng quy mô trái phiếu phát hành trong 3 năm 2018 - 2020; nợ xấu tăng từ mức 3% lên gần 10% ở Trung và Đông Âu…v.v.

Với Việt Nam, theo dự báo của FinnPro, lợi nhuận sau thuế của 742 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên TTCK sẽ giảm trung bình 21,5% cả năm 2020 dù mức độ giảm thấp dần qua các quý. Theo TCTK, số doanh nghiệp đăng ký thành lập mới năm 2020 giảm 2,3%, trong khi số doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh vẫn tăng 62,2% so với năm 2019.

Tỷ lệ nợ xấu ngân hàng đã vượt mức 2%, mặc dù trong tầm kiểm soát song vẫn đang có xu hướng tăng lên, nợ xấu nội bảng dự báo sẽ tăng lên đến 3-3,5% và nợ xấu gộp có thể lên đến 4,5-5% năm 2021.

Trong bối cảnh đó, mức tăng mạnh của TTCK Việt Nam (nhất là HNX) có thể do kinh tế phục hồi và niềm tin của nhà đầu tư tăng, nhưng sự hưng phấn có thời điểm trở nên "quá mức" khiến nhu cầu cân bằng lại tâm lý đầu tư và giá chứng khoán điều chỉnh là tất yếu.

Ba là, tâm lý bầy đàn và đòn bẩy tài chính - mối lo luôn thường trực?

Dòng tiền rẻ kết hợp với tâm lý bầy đàn và đòn bẩy tài chính (đặc biệt đòn bẩy đầu tư cá nhân) tăng cao sẽ khuyếch đại mức độ và phạm vi rủi ro. Nhiều nhà đầu tư chắc vẫn chưa thể quên những phiên sụt giảm "kinh hoàng" phủ khắp các TTCK toàn cầu năm 2008 mà một trong những nguyên nhân là hiệu ứng trực tiếp, dây chuyền của đòn bẩy tài chính, nợ dưới chuẩn (bên cạnh lo ngại rủi ro khủng hoảng tài chính).

Qua hơn 10 năm phát triển, bối cảnh năm 2020, mặc dù tầm vóc của nhà đầu tư nội đang ngày càng được khẳng định trên TTCK toàn cầu, song khả năng rút ra nhanh của dòng vốn "mỏng và lỏng" và ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn vẫn có thể khiến TTCK khó tránh khỏi cú sốc điều chỉnh trong ngắn hạn.

Bốn là, hiện tượng trái chiều giữa các nhóm cổ phiếu có dấu hiệu bất thường?

Đà tăng chứng khoán chủ yếu tập trung vào các lĩnh vực mới nổi và có nhiều lợi thế nhờ sự phát triển của công nghệ và hệ thống Internet như công nghệ thông tin, thương mại điện tử và bán lẻ, y tế, dịch vụ tiện ích hoặc các lĩnh vực hưởng lợi từ các chính sách hỗ trợ như hóa chất, tài nguyên cơ bản, vật liệu xây dựng...v.v.

Trong khi đó, cổ phiếu của nhiều ngành vẫn giảm khá mạnh như du lịch và giải trí (trong đó có hàng không, lưu trú du lịch, nhà hàng, khách sạn và dịch vụ giải trí), ô tô và phụ tùng, viễn thông, điện nước và xăng dầu khí đốt…v.v.

Sự phân hóa của các nhóm cổ phiếu không phải hiện tượng lạ, song điều đáng lưu tâm là tâm lý đầu tư theo số đông vẫn còn khá phổ biến trong bối cảnh dòng tiền chủ yếu là dòng vốn rẻ và mối liên hệ lỏng lẻo giữa giá cổ phiếu và lợi nhuận doanh nghiệp.

Trong khi nhiều nhóm cổ phiếu đứng giá hoặc tiếp tục giảm thấp hơn mức đáy tháng 3/2020 thì rủi ro tăng nóng ở nhiều cổ phiếu, nhóm ngành (đã tăng 150-200% so với thời điểm đáy của năm 2020) là điều chúng ta cần lưu ý.

Năm là, giá cổ phiếu thực sự có còn rẻ?

Chỉ số giá so với lợi nhuận (P/E) đến ngày 19/1/2020 của nhiều TTCK đang ở mức rất cao, cho thấy triển vọng về vaccine và đà tăng trưởng kinh tế tốt hơn của năm 2021 dường như đã phần nào phản ánh vào giá. Thậm chí, nhiều TTCK đã ở mức "đắt đỏ", nhiều cổ phiếu đã được định giá quá cao so với tiềm năng tăng trưởng của nền tảng cơ bản.

P/E của TTCK Việt Nam ở mức 18,86 lần (VNIndex) và 18,58 lần (HNIndex) mặc dù vẫn thấp hơn hầu hết các thị trường ASEAN, Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Thái Lan, song ngày càng tăng với hiện tượng tăng nóng ở một số nhóm cổ phiếu. Cùng với đó, chỉ số hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) Việt Nam sau một thời gian chững lại đang có dấu hiệu tăng lên.

Như vậy, có thể thấy 5 nguyên nhân tăng điểm của TTCK cũng có thể là dấu hiệu rủi ro tăng, không chỉ ảnh hưởng đến đà tăng trong ngắn hạn mà còn dấy lên mối lo ngại trong dài hạn về khả năng thị trường phát triển lành mạnh, bền vững.

Với Việt Nam năm 2021, do triển vọng kiểm soát tốt dịch bệnh, kinh tế tiếp tục phục hồi và đà khởi sắc của kinh tế thế giới; theo dự báo của Citigroup, Goldman Sachs và Nomura, TTCK Việt Nam có thể tăng khoảng 15 - 20% năm 2021 (cùng với các TTCK Châu Á), nguy cơ bong bóng khó xảy ra song không thể loại trừ nguy cơ sụt giảm, đảo chiều trước khi thực sự hồi phục bền vững.

Theo Hiệp hội Tư vấn tài chính Việt Nam (VFCA), TTCK Việt Nam năm 2021 sẽ tăng thấp hơn mức tăng "ấn tượng" của năm 2020, song sẽ theo hướng bền vững hơn do: (i) Tăng trưởng GDP năm 2021 và giai đoạn 2021 - 2025 dự báo khoảng 6,5-7% (theo dự báo của WB, IMF và Viện ĐT&NC BIDV tháng 12/2020) - là mức tăng cao trong khu vực và triển vọng tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp khả quan; (ii) Kinh tế vĩ mô ổn định, lãi suất tiếp tục duy trì ở mức thấp, thị trường ngoại hối ổn định; (iii) Áp lực rút vốn của khối ngoại không lớn như nhiều thị trường mới nổi (lượng vốn rút ra cả năm 2020 chỉ ở mức khoảng 1 tỷ USD, thấp nhất so với nhiều TTCK mới nổi Châu Á, Châu Mỹ la tinh và Châu Phi; (iv) Nỗ lực nâng hạng từ thị trường cận biên lên mới nổi, hiện đại hóa hệ thống hạ tầng kỹ thuật và mở rộng room cho khối ngoại; và (v) Luật chứng khoán sửa đổi có hiệu lực với những qui định tăng tính minh bạch, theo thông lệ quốc tế, đa dạng hóa sản phẩm, đa dạng hóa định chế (bao gồm cả quỹ đầu tư bất động sản)...

Để vừa chủ động nắm bắt cơ hội, tiềm năng tăng trưởng của thị trường vừa phòng ngừa rủi ro, hướng tới phát triển bền vững; Nhóm tác giả khuyến nghị 3 điểm chính sau:

Một là, chủ động định hướng, kiểm soát sự vận động đúng hướng của dòng tiền rẻ trong nền kinh tế: (i) Đánh giá thực chất hiệu quả gói hỗ trợ và điều hành lãi suất ở mức phù hợp để đảm bảo tiền rẻ không chảy mạnh vào các kênh đầu tư rủi ro, mạo hiểm (kể cả kênh tiền ảo) mà hướng vào sản xuất, kinh doanh; (ii) Theo dõi, đánh giá để lường đón rủi ro từ diễn biến dòng vốn ngoại trên các TTCK mới nổi và toàn cầu, trong đó có Việt Nam, bao gồm cả mối liên hệ giữa dòng vốn ngoại và dòng vốn nội (trong điều kiện vị thế dòng vốn nội ngày càng tăng).

Hai là, tăng năng lực chống chịu với các cú sốc bên ngoài: (i) Hoàn thiện thể chế hệ thống tài chính trong bối cảnh hội nhập sâu rộng và tài chính số, sớm có đủ hướng dẫn triển khai Luật Chứng khoán sửa đổi 2019 (từ 1/1/2021); (ii) Phát triển TTCK phái sinh và công cụ quản lý rủi ro tỷ giá, lãi suất, đa dạng hóa loại hình trung gian tài chính như quỹ hưu trí tự nguyện/tư nhân, quỹ đầu tư bất động sản…; (iii) Nâng cao năng lực công nghệ, năng lực quản lý, giám sát, an toàn hoạt động của TTCK (bao gồm cả rủi ro hệ thống, rủi ro CNTT, hệ thống cảnh báo sớm, cơ chế xử lý bong bóng tài sản, bong bóng chứng khoán…v.v).

Ba là, nâng cao chất lượng nhà đầu tư (đặc biệt đầu tư cá nhân): (i) Cập nhật kiến thức về tài chính, chứng khoán, quản lý rủi ro đầu tư cho các nhà đầu tư cá nhân, nhỏ lẻ để phòng ngừa, giảm thiểu rủi ro trong quá trình đầu tư trên TTCK; (ii) Bản thân các nhà đầu tư cá nhân cần trở thành nhà đầu tư thông thái bằng kiến thức, năng lực thực chất; xác định rõ mục đích đầu tư, đa dạng hóa danh mục đầu tư, giảm đòn bẩy tài chính, tránh tâm lý đám đông…v.v./.