Tiêu dùng là động cơ tăng trưởng chính của GDP. Do đó, các ngân hàng trung ương (NHTW) bao gồm cả FED liên tục kích cầu và tạo công ăn việc làm bằng cách nới lỏng các chính sách tiền tệ cũng như duy trì bơm tiền lãi suất thấp ra thị trường. Mục đích cuối cùng là để duy trì tăng trưởng. Do đó, bơm tiền lãi suất thấp đã trở thành sự lựa chọn của các nền kinh tế toàn cầu.

Vậy thì vì sao bơm tiền dữ dội mà lại không gây ra lạm phát?

Đây là những nguyên nhân chính.

Thứ nhất, cung tiền M1-M2 nhỏ lại dần, dẫn đến M1-M2 tăng chậm hơn M0. Tại Mỹ, cung tiền M1-M2 giảm liên tục từ những năm 80 của thế kỷ trước và sụp đổ từ 2008 đến nay. Và qua đó, càng thấy rõ mức độ ảnh hưởng ghê gớm của cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Cung tiền M1, M2 mới là yếu tố cần để gây lạm phát. Nhưng mới là điều kiện cần, mà chưa đủ!

Cung M1, M2 và hệ số nhân tiền (H11)

Tiền trong lưu thông M2 của Mỹ (H12)

Thứ hai, hệ số nhân tiền giảm. Hệ số nhân tiền liên quan chặt chẽ với hoạt động huy động và cho vay của hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) hay các công cụ thay thế.

Năm 2008, các ngân hàng bị coi là tội đồ gây ra khủng hoảng tài chính đã bị trừng phạt, bị trói chân trói tay bằng các yêu cầu hạn chế phạm vi hoạt động, hạn chế sản phẩm cung cấp và nâng cao yêu cầu rủi ro, đòi hỏi vốn cổ đông gắt gao hơn nhằm đáp ứng các điều kiện an toàn chặt chẽ của Basel 2 và Basel 3. Điều này dẫn đến việc các ngân hàng muốn tăng quy mô tín dụng phải tăng vốn nhanh hơn. Vì thế, lại khiến cho các ngân hàng không muốn mở rộng tín dụng bởi điều ấy đòi hỏi vốn cổ đông tăng nhanh sẽ làm ROE và giá cổ phiếu giảm.

Để đáp ứng tình hình mới, các NHTM lựa chọn hạn chế tiếp cận khách hàng rủi ro là tầng lớp dân nghèo, doanh nghiệp nhỏ và vừa. Thay vào đó, NHTM tập trung vào các doanh nghiệp lớn ổn định, các cá nhân giàu có, cũng như giao dịch với nhau và với NHTW "cho lành". Khoảng cách giàu nghèo vì thế càng tăng mạnh hơn. Vai trò dẫn dắt và thực thi hoá các chính sách tiền tệ của các NHTM, vì thế, càng suy giảm dẫn đến các NHTW buộc phải can thiệp trực tiếp thị trường.

Rõ ràng, khủng hoảng tài chính 2008 đã làm thay đổi tư duy quản trị chính sách tiền tệ toàn cầu theo hướng trao nhiều quyền can thiệp cho nhà nước. Kết luận này rất quan trọng và ít người thấy điều này.

Vốn được các NHTW bơm ra, chảy về đâu?

- Các tài sản tài chính có độ an toàn cao, nhất là của các NHTW của các nền kinh tế phát triển, và các sản phẩm phái sinh của nó được ưa chuộng. Chính đây cũng là một trong các nguyên nhân làm tổng tài sản các NHTW tăng nhanh, lãi suất cơ bản giảm. Giảm đến mức âm vẫn có nhu cầu. Chưa bao giờ tiền rẻ như bây giờ.

- Tiền luẩn quẩn trong hệ thống tài chính-bất động sản: tiền chỉ loanh quanh ở các đối tượng dễ dàng tiếp cận hệ thống ngân hàng là các doanh nghiệp lớn, các cá nhân giàu có và các thị trường tài chính là sân chơi của các định chế tài chính, giới đầu cơ và NHTW nên giá Chứng khoán và Bất động sản, lúc đầu còn bị ảnh hưởng tâm lý của COVID-19, đến nay bất chấp các tín hiệu cơ bản tiêu cực của thị trường vẫn tăng liên tục.

- Doanh nghiệp có định mức tín nhiệm thấp xoay vốn ở đâu: Họ đổ vào trái phiếu doanh nghiệp. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp vì vậy bùng nổ kèm theo chất lượng trái phiếu đi xuống và lãi suất cao. Hình thành 2 nhánh lãi suất: trái phiếu doanh nghiệp cao và lãi suất thị trường ngân hàng thấp.

NHTW các quốc gia liên tục bơm tiền ra thị trường nhưng chưa xảy ra tình trạng lạm phát

Hệ thống NHTM có vẻ ổn hơn. Nhưng hiệu ứng phụ của nó là hệ số nhân tiền giảm và tốc độ dẫn suất các biện pháp chính sách tiền tệ bị giảm xuống, chậm lại.

Thứ ba, tốc độ quay vốn trong lưu thông chậm. Để lạm phát xảy ra, theo quan điểm cá nhân của tôi, điều kiện đủ là tốc độ quay vòng vốn phải dừng ở mức nào đó.

Như vậy dù phát hành tiền liên tục nhưng do: (1)Hệ số nhân tiền giảm, (2)Vòng quay vốn chậm lại và (3)Tác dụng của chính sách tiền tệ qua hệ thống NHTM đang yếu đi và chậm hơn (trong khi cơ chế mới chưa có) nên lạm phát chưa bùng phát.

Chưa bùng phát, nhưng liệu lạm phát có còn đe dọa kinh tế toàn cầu?

Hiển nhiên là không thể nới lỏng chính sách tiền tệ, phát hành tiền vô tội vạ mãi. Dù đâu đó đang có một số quan ngại, nhưng dường như lạm phát hiện chưa phải là nguy cơ hiện hữu. Chưa, chứ không có nghĩa là không thể.

Vậy, thế giới có thể hạ cánh mềm, tránh phải đối mặt với lạm phát được không? Có thể và bằng các công cụ tài khoá, tiền tệ giảm sốc mang tính ngăn chặn và dẫn dắt trước từ bây giờ.

Nên nhớ Trung Quốc vượt qua khủng hoảng 2008 bằng các chính sách kích cầu đầu tư hạ tầng chứ không chỉ công cụ tiền tệ. Một người bạn Trung Quốc bảo tôi năm 2007: "Mỗi khi khủng hoảng chúng tôi kích cầu bằng xây đường, xây cầu, cảng, sân bay, hạ tầng giao thông… vì chúng tôi còn lạc hậu nên kiểu gì rồi cũng cần đến nó". Họ đã làm đúng thế để chống khủng hoảng 2008 và nay vẫn vậy.

Kinh tế toàn cầu cần tìm động lực tăng trưởng trong chính sách tài khoá và đầu tư, miễn là đừng xài "doping" tiền tệ quá đà!

Nếu không, khủng hoảng sẽ phải xảy ra, kiểu gì cũng xảy ra… chỉ là sớm hay muộn thôi! Mà càng xảy ra muộn, thì sức công phá càng lớn!

Nhưng hiện nay, chắc chả ai dám bắt đầu làm điều ấy, khi mà cơn sợ hãi khủng hoảng còn chưa qua, cơn say bất động sản và chứng khoán chưa vẫn còn, và cơn "đắm đuối" tăng trưởng đang đậm sâu!

Một vài dự báo…

Chúng ta đang và sẽ còn sống trong kỷ nguyên tiền tệ đặc trưng bởi: lãi suất thấp và có thể còn thấp nữa, nhiều tiền xoay trong thị trường tài chính và còn nhiều nữa, vòng quay vốn còn giảm và sẽ giảm nữa. Công cụ chính sách tiền tệ còn được lạm dụng nhiều. Do vậy tình trạng này có thể nhìn thấy còn kéo dài. Nhưng từ nay thị trường tài chính tiền tệ đã bước chân vào giai đoạn tiền rủi ro và có thể bùng nổ bất cứ lúc nào. Thị trường có vẻ như vượt qua được "bài test" COVID-19 là điều tuyệt vời. Nhưng trong sâu thẳm rủi ro đang dần lớn lên, các cơn sấm đầu mùa kiểu như khủng hoảng Repo 2019 bắt đầu đây đó, nếu các nền kinh tế lớn không có các bước chuẩn bị hạ nhiệt.

Mấy hôm nay nghe lùm xùm vụ Archegos Capital Management LP. Một loạt các đại gia đầu tư bị dính Call Margin với quỹ này: Credit Suisse, Nomura, UBS,Goldman Sach, Morgan Stanley, Deutsch Bank… Số lỗ tạm tính là chục tỷ USD. Riêng Credit Suisse đã gần 5 tỷ. Nhưng không sao đâu! Chỉ đá ném ao bèo rồi đâu lại vào đó. Tiền đã rẻ lại rất dễ, rất nhiều trong thị trường tài chính… chục tỷ đáng là bao!

Ở Việt Nam cũng vậy thôi. Cách đây 10-12 năm nói chuyện ngàn tỷ chỉ có mấy đại gia đếm trong 2 bàn tay. Còn bây giờ người trong tay ngàn tỷ chạy ngoài đường "đông" như xe Grab. Và những người chạy Grab thật cũng nhiều!

(Bài viết dựa trên quan điểm của tác giả - người đã có gần 20 năm làm việc trong ngành tài chính tại Việt Nam)

LXH