Hạ lãi suất điều hành: Chỉ là cú hích cho tài khóa

Phạm Long

(TBKTSG) - Ngày 1-10 vừa qua, Ngân hàng Nhà nước tiếp tục giảm thêm lãi suất điều hành sau nhiều đồn đoán của thị trường. Theo đó, lãi suất cho vay trên thị trường mở (lãi suất repo) giảm từ 3% xuống 2,5%; các lãi suất cho vay ngân hàng thương mại khác cũng giảm tương đương ở mức 0,5 điểm phần trăm. Việc hạ lãi suất điều hành giúp thị trường trái phiếu chính phủ sôi động hơn, gián tiếp hỗ trợ chính sách tài khóa.

Xây dựng là ngành có tốc độ tăng trưởng tín dụng đứng đầu trong bảy tháng đầu năm. Ảnh: LÊ ANH

Không có nhiều tác động tới lãi suất cho vay

Đây là lần thứ 3 Ngân hàng Nhà nước (NHNN) giảm lãi suất cho vay đối với ngân hàng thương mại (NHTM) trong năm nay, với quy mô mỗi lần giảm đều là 0,5 điểm phần trăm. Như vậy, từ đầu năm tới nay lãi suất repo đã giảm từ 4% xuống 2,5%. Mức giảm mạnh mẽ này tiếp tục cho thấy nỗ lực thực hiện giải pháp chính sách tiền tệ nhằm giúp phục hồi nền kinh tế sau đại dịch Covid-19, song vẫn là sự thận trọng thường thấy của nhà điều hành khi rải thành nhiều đợt giảm tùy theo tình hình vĩ mô, đặc biệt là diễn biến lạm phát.

Trên thực tế, lãi suất huy động, cho vay trên thị trường 1 (thị trường giữa ngân hàng và cư dân, doanh nghiệp) đã giảm kể từ đầu năm tới nay, khi hệ thống ngân hàng luôn trong trạng thái dư tiền, chủ yếu do tín dụng tăng trưởng thấp. Do đó, nếu coi việc hạ mặt bằng lãi suất thị trường 1 là mục tiêu thì đợt giảm lãi suất điều hành vừa qua không mang lại nhiều tác động.

Chúng ta cũng chứng kiến tín dụng đã tăng trưởng thấp, kéo dài, ngay cả trong bối cảnh lãi suất cho vay liên tiếp giảm, phần nào cho thấy nhu cầu vay vốn không cao, hoặc do khẩu vị cho vay của ngân hàng vẫn là thận trọng trước lo ngại dịch bệnh tác động mạnh tới hoạt động của doanh nghiệp sẽ làm gia tăng rủi ro nợ xấu.

Điều này, nhìn chung, khiến tác động của việc hạ lãi suất tới việc hấp thụ vốn vay trong nền kinh tế không cao. Cũng vì vậy mà tác động của việc giảm lãi suất điều hành, bao gồm cả trần lãi suất huy động và cho vay, tới tăng trưởng là không cao, phản ánh một phần thông qua thanh khoản dư thừa; tăng trưởng tín dụng thấp và tăng trưởng kinh tế chín tháng đầu năm đều thấp hơn nhiều so với mục tiêu.

Lũy kế ba quí đầu năm, tín dụng chỉ tăng 6,08% so với cuối năm 2019 (cùng kỳ năm ngoái tăng 8,51%); GDP chỉ tăng 2,12%, mức tăng thấp nhất của chín tháng các năm giai đoạn 2011-2020.

Tuy nhiên hạ lãi suất điều hành lại mang nhiều ý nghĩa đối với chính sách tài khóa

Thông tin giảm lãi suất điều hành đã được “tiêu hóa” trên thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP). Kỳ vọng về đợt giảm lãi suất này đã “bật đèn xanh” cho các đợt tăng mua trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp trong suốt thời gian qua. Hay nói cách khác, hạ lãi suất điều hành đã thúc đẩy nhu cầu mua TPCP, đồng thời đẩy lợi suất TPCP giảm trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp. Tháng 9 chứng kiến sự sôi động của thị trường TPCP.

Trên thị trường thứ cấp, bình quân một phiên đạt 9.394 tỉ đồng, tăng 12% so với tháng 8; lãi suất giảm mạnh, kỳ hạn 10 và 15 năm giảm lần lượt 0,3-0,4 điểm phần trăm. Kho bạc Nhà nước đã phát hành thành công hơn 60.000 tỉ đồng, tăng 163% so với tháng trước, lũy kế chín tháng đầu năm phát hành hơn 228.000 tỉ đồng, tương đương gần 88% kế hoạch phát hành đầu năm (260.000 tỉ đồng); lãi suất huy động tiếp tục xu hướng giảm kể từ đầu năm, theo diễn biến giảm trên thị trường lãi suất TPCP thứ cấp.

Trong bối cảnh tiền thừa, lãi suất thấp, việc các NHTM tiếp tục mua vào TPCP kỳ hạn dài vẫn đảm bảo một mức sinh lời nhất định, song việc NHNN giảm lãi suất đã thúc đẩy nhu cầu mua TPCP nhiều hơn do thị trường kỳ vọng mặt bằng lãi suất TPCP còn giảm theo đà giảm lãi suất điều hành.

Do đó, động thái hạ lãi suất điều hành của NHNN đã phần nào giúp Bộ Tài chính dễ dàng huy động vốn và chi phí huy động liên tục giảm. Nguồn vốn này chính là động lực để Chính phủ tiếp tục mở rộng đầu tư công, duy trì các gói mở rộng tài khóa, hỗ trợ doanh nghiệp, người dân như miễn, giảm, gia hạn nộp thuế... đã và đang triển khai.

Đầu tư công đang được xem là cứu cánh cho tăng trưởng năm nay. Việc đẩy mạnh giải ngân dự án đầu tư công sẽ giúp lan tỏa sang khu vực tư nhân, đặc biệt trong lĩnh vực xây dựng. Theo báo cáo của NHNN, xây dựng cũng chính là ngành có tốc độ tăng trưởng tín dụng đứng đầu trong bảy tháng đầu năm. Tính đến hết tháng 7, tín dụng tăng 5,82% so với cuối năm 2019, cao hơn nhiều so với tăng trưởng tín dụng tổng thể ở mức 4,05%.

Có thể thấy, các gói mở rộng tài khóa, đi kèm là các tác động từ dịch bệnh tới thu nhập người dân và doanh nghiệp giảm mạnh, là nguyên nhân chính dẫn tới tình trạng bội chi ngân sách gia tăng. Theo số liệu Tổng cục Thống kê, từ đầu năm tới thời điểm 15-9, ngân sách thâm hụt gần 134.000 tỉ đồng, tăng gần gấp đôi so với thời điểm 15-6, trong khi tại quí 1 ngân sách vẫn thặng dư.

Khi ngân sách bội chi thì việc phát hành trái phiếu để tài trợ thâm hụt là cấp bách, song việc phát hành không phải lúc nào cũng thuận lợi và nằm trong dự tính của Kho bạc Nhà nước và Bộ Tài chính, nhất là khi mặt bằng lãi suất TPCP đã liên tục giảm trong những năm qua khiến lãi suất kênh đầu tư này không phải hấp dẫn.

Việc giảm lãi suất điều hành chẳng khác nào một “cú hích” khiến nhu cầu mua TPCP tăng trở lại, giúp Kho bạc Nhà nước phát hành TPCP dễ dàng hơn.

Tựu trung lại, việc giảm lãi suất điều hành đang gián tiếp giúp tài trợ thâm hụt ngân sách, hỗ trợ Chính phủ theo đuổi các gói tài khóa mở rộng. Rộng hơn, có thể coi là chính sách tiền tệ đang hỗ trợ chính sách tài khóa, khi mà mở rộng tài khóa đang là cánh cửa tiềm năng cho tăng trưởng kinh tế.

Song cần lưu ý rằng, tác động của việc giảm lãi suất điều hành lên thị trường TPCP chỉ trong ngắn hạn. Đi kèm với nó là một mặt bằng lãi suất TPCP thấp hơn, đồng nghĩa nó sẽ kém hấp dẫn hơn trong mắt nhà đầu tư.

Viễn cảnh khả thi là dịch bệnh sẽ được kiểm soát và biến mất trong những năm tới, kinh tế khôi phục, tín dụng và lãi suất bắt đầu tăng trở lại khiến chi phí vốn để đầu tư TPCP sẽ tăng cao hơn. Khi ấy việc nắm giữ các loại TPCP được hưởng lãi suất thấp sẽ không còn là lựa chọn tốt cho nhà đầu tư. TPCP sẽ kém hấp dẫn hơn và lãi suất của nó có thể tăng lên một mức nào đó để hấp dẫn nhà đầu tư trở lại.

Điều này có thể khiến việc phát hành TPCP để đảo nợ trong quá khứ sẽ khó khăn hơn với Kho bạc Nhà nước và chi phí phát hành cũng cao hơn. Khi đó, NHNN cũng rất khó giảm thêm lãi suất điều hành để hỗ trợ Kho bạc Nhà nước khi mà tín dụng và lãi suất tăng cao vì rủi ro lạm phát và gia tăng cung tiền sẽ tương đối lớn. Thậm chí, nhà điều hành sẽ phải điều chỉnh tăng lãi suất điều hành để thắt chặt tiền tệ và nó sẽ kéo mặt bằng lãi suất TPCP tăng theo.

Ngoài ra, ở thời điểm hiện tại, điều chúng ta có thể thấy là dư địa lãi suất điều hành không còn nhiều. Lãi suất thị trường mở OMO, lãi suất mà NHTM sử dụng nhiều nhất trong những năm qua, đang ở mức 2,5% - thấp hơn đáng kể so với lạm phát (chín tháng đầu năm bình quân tăng 3,85% so với cùng kỳ năm ngoái). NHNN đã giảm mạnh 1,5 điểm phần trăm lãi suất điều hành trong năm nay và có thể rất thận trọng để giảm thêm khi mà lạm phát giảm chậm, mặc dù lãi suất thị trường 1 và lãi suất thị trường 2 đang ở mức thấp kỷ lục.

Do đó, có thể rất khó có thêm một “cú hích” cho tài khóa nào từ phía chính sách tiền tệ. Không có cam kết nào về việc duy trì lãi suất điều hành ở mức thấp, kiểm soát đường cong lợi suất hay theo đuổi mở rộng tiền tệ để hỗ trợ tăng trưởng trong tương lai, vì vậy mở rộng tài khóa cần cân nhắc tới khả năng trả nợ trong tương lai, bởi chính sách tiền tệ ảnh hưởng lớn tới kênh huy động vốn của Bộ Tài chính là TPCP. Song, trong các giai đoạn kinh tế suy giảm, mở rộng tài khóa và chấp nhận bội chi ngân sách, nợ công ở mức cao hơn vẫn được triển khai rộng khắp trên toàn thế giới.