Kho bạc mua trái phiếu chính phủ: có gì không ổn!

TS. Võ Đình Trí (*)

(TBKTSG) - Hầu hết các nước đều vay nợ từ trái phiếu chính phủ để bù đắp phần bội chi ngân sách nhưng ít người để ý rằng quản lý nợ công là một công việc không hề đơn giản. Chính vì vậy, các nước đều có Cơ quan Quản lý nợ công (Debt Management Office hay DMO). Không những thế, nhiều nước đã theo các định chế tài chính, ngày càng chú trọng đến quản lý sự cân đối giữa tài sản và nợ (Sovereign Asset Liability Management hay SALM).

Bộ Tài chính đang lấy ý kiến góp ý dự thảo Thông tư hướng dẫn giao dịch mua lại có kỳ hạn trái phiếu chính phủ của Kho bạc Nhà nước (KBNN) trên cơ sở đã có Nghị định 24/2016/NĐ-CP và Thông tư 30/2019/TT-BTC. Có một số ý kiến băn khoăn về sự giẫm chân lên nhau giữa Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) trong việc thực hiện chính sách tạo thanh khoản, hay lấy tiền túi này bỏ túi kia của Bộ Tài chính.

Nhưng việc điều tiết thị trường trái phiếu chính phủ của Bộ Tài chính thông qua KBNN là như thế nào?

Trên nguyên tắc và thực tiễn, hoạt động mua lại hay hoán đổi trái phiếu (buyback and exchange) được thực hiện, nếu không nói là phổ biến vì một số lợi ích sau.

Thứ nhất, mua lại hay hoán đổi giúp giảm lượng trái phiếu đáo hạn dồn tụ tại một thời điểm, từ đó giảm rủi ro đáo nợ (refinancing) cũng như chi phí huy động của chính phủ.

Thứ hai, các nghiệp vụ này giúp cơ quan quản lý nợ công DMO có thể linh hoạt điều chỉnh lượng trái phiếu đang phát hành (on-the-run securities), từ đó tăng tính thanh khoản của các trái phiếu này. Thêm vào đó, việc mua lại hay hoán đổi còn giảm áp lực (smoothing) việc mua lại hoán đổi nếu có sau này.

Lý do thứ ba là các nghiệp vụ này có thể dùng để “sửa sai” trong việc định giá trái phiếu trước đây. Chẳng hạn, vì một trái phiếu nào định giá quá rẻ, lãi suất lệch xa đường cong lãi suất và do đó cần mua lại hay hoán đổi để đưa đường cong lãi suất về chuẩn (normalising).

Lý do thứ tư là sử dụng hiệu quả nguồn tiền thặng dư nhàn rỗi ngắn hạn của ngân sách. Bình thường, việc chính phủ huy động lớn hơn nhu cầu thực tế là để dùng một phần cho các trái phiếu khác chuẩn bị đáo hạn trong thời gian ngắn sắp tới hay tạo một tấm đệm thanh khoản trong trường hợp khẩn cấp như giải cứu ngân hàng. Trong bối cảnh lãi suất giảm, việc mua lại hay hoán đổi với lãi suất thấp hơn cũng góp phần giảm chi phí lãi của chính phủ.

Việc mua lại hay hoán đổi tập trung chủ yếu ở các trái phiếu chuẩn bị đáo hạn, ưu tiên hơn các lý do khác như tạo tính thanh khoản hay lãi suất hiện trả (coupon) cao. Các nước thường mua lại hay hoán đổi qua hình thức đấu giá ngược (reverse auction, một người mua nhiều người bán) hay mua lại từ thị trường thứ cấp. Tuy nhiên việc mua lại hay hoán đổi cần cẩn trọng trong việc tính toán chi phí - lợi ích. Đối với các trái phiếu gần đáo hạn, việc định giá dựa trên đường cong lãi suất sẽ khó chính xác hơn. Một lý do quan trọng hơn là các bên đang nắm giữ có muốn bán lại trái phiếu hay không, và họ sẽ yêu cầu một lợi tức nhất định (buybak premium).

Theo dự thảo thông tư nói trên, việc mua lại trái phiếu chính phủ có kỳ hạn chính là nghiệp vụ repo ngược, nghĩa là KBNN mua và sẽ bán lại trái phiếu cho các tổ chức hay cá nhân đồng ý với hợp đồng mua - bán lại này trong một thời hạn định trước.

Có điều, trong điều kiện tăng trưởng tín dụng bị chững lại, nhiều ngân hàng thừa vốn và xu hướng lãi suất có thể giảm tiếp thì các ngân hàng thương mại có lẽ không có động lực tham gia vào thị trường này, trừ khi mang lại hiệu quả kinh tế đáng kể cho họ với một lợi ích bù đắp (premium) đủ lớn. Mà nếu vậy, tính toán của Bộ Tài chính có thể trở thành “tính già hóa non”.

Không những vậy, việc giải ngân vốn đầu tư công bị trì trệ không đúng theo kế hoạch làm tăng áp lực quản lý hiệu quả vốn nhàn rỗi ở KBNN. Theo Ủy ban Tài chính - Ngân sách của Quốc hội, hiện nay còn gần 14.000 tỉ đồng chưa giao chi tiết. Ngoài ra, đến hết tháng 9-2020 giải ngân của cả nước ước đạt 56,3% kế hoạch năm, nhiều cơ quan và địa phương sau chín tháng chỉ giải ngân được 20% kế hoạch.

Như đã phân tích ở trên, nghiệp vụ mua lại hay hoán đổi, kể cả mua lại có kỳ hạn trái phiếu của chính mình là cần thiết đối với Chính phủ, cụ thể là cơ quan quản lý nợ công. Việc chuẩn bị khung pháp lý và các hướng dẫn là cần thiết bởi không ai có thể dự đoán được trước các biến động của thị trường. Việc mua lại hay chuyển đổi không giẫm chân lên chính sách điều tiết của NHNN mà là một sự bổ sung, bên cạnh các lợi ích khác nếu sử dụng hiệu quả.

Người viết tin rằng Bộ Tài chính Việt Nam sẽ ngày càng nâng cao sự quan trọng của việc quản lý SALM, cải thiện hiệu quả việc quản lý ngân sách cũng như các chính sách tài khóa của mình.

(*) Trường Đại học Kinh tế TPHCM, IPAG Business School Paris, và AVSE Global