Theo thống kê của Renaissance Capital, trong năm 2020, các doanh nghiệp Trung Quốc thực hiện 30 thương vụ IPO trên thị trường chứng khoán Mỹ và huy động 11,7 tỷ USD. Đây là số tiền lớn nhất kể từ năm 2014 khi Alibaba thu về 25 tỷ USD nhờ lên sàn chứng khoán New York.

Trong nửa đầu năm 2021, bất chấp đại dịch hoành hành và quan hệ Mỹ - Trung căng thẳng, các công ty Trung Quốc vẫn huy động tới 12,4 tỷ USD thông qua 34 đợt IPO, lớn hơn con số của 12 tháng năm 2020.

Theo Dealogic, trong khoảng 10 năm trở lại đây, hơn 200 doanh nghiệp Trung Quốc đã huy động được 78 tỷ USD tại New York.

Ngoài Alibaba, nhiều đại gia danh tiếng của đất nước tỷ dân đã lên sàn Mỹ bao gồm JD.com, Tencent hay gần đây nhất là Didi Global.

Những doanh nghiệp này có điểm chung là đều không IPO ở Mỹ theo đường "chính ngạch" mà sử dụng một loại công ty vỏ bọc gọi là VIE để lách quy định về sở hữu nước ngoài của Trung Quốc.

Công ty không nhân viên, không trụ sở, vốn hóa vẫn hàng trăm tỷ USD

VIE là viết tắt của cụm từ tiếng Anh: Variable Interest Entity, tạm dịch là một thực thể có cấu trúc sở hữu đặc biệt.

Nhiều nhà đầu tư Mỹ và các nước khác nghĩ rằng mình đang mua cổ phần tại Alibaba, Didi, JD.com, Tencent, … nhưng thực tế họ chỉ đang mua cổ phiếu tại các VIE được thành lập ở các thiên đường thuế có quy định quản lý lỏng lẻo như Cayman Islands.

Luật của Trung Quốc tuyệt đối cấm nhà đầu tư nước ngoài sở hữu cổ phần trong một số lĩnh vực được coi là có tầm quan trọng chiến lược. Quy định của Trung Quốc sử dụng những từ ngữ tương đối chung chung và mơ hồ nên có thể bao gồm rất nhiều doanh nghiệp.

Trong trường hợp của Didi, Tencent hay Alibaba, đây là những tập đoàn công nghệ khổng lồ, nắm trong tay dữ liệu liên quan hàng tỷ người dân Trung Quốc nên chắc chắn nằm trong danh sách cấm cổ đông nước ngoài, không có gì phải nghi ngờ.

Từ những năm đầu thập niên 2000 khi nền kinh tế Trung Quốc tăng tốc vượt trội, doanh nghiệp đại lục nhìn ra thị trường vốn nước ngoài với ánh mắt đầy thèm muốn. Trong khi đó, nhà đầu tư ở Phố Wall và các nước khác cũng khao khát được kiếm lợi từ thị trường đang tăng trưởng phi mã của Trung Quốc.

Hai bên bèn sử dụng VIE để lách quy định về sở hữu nước ngoài. Cấu trúc kiểu VIE đã tồn tại từ hàng chục năm nay và trở nên nổi tiếng tại Mỹ sau khi được tập đoàn Enron sử dụng để che đậy khối nợ khổng lồ. Kết cục của Enron như thế nào thì chắc ai cũng biết: Phá sản vào năm 2001 và trở thành ví dụ kinh điển về gian lận kế toán, được phân tích trong tất cả sách giáo khoa tài chính.

Vì vậy, việc doanh nghiệp Trung Quốc sử dụng VIE để lách luật tại quê nhà và lên sàn tại Mỹ lẽ ra phải khiến nhà đầu tư rùng mình run sợ. Thực tế là hầu hết nhà đầu tư không tìm hiểu kỹ, không biết VIE là gì và không biết mình đang mua cổ phần "fake".

Tóm lại VIE hoạt động như thế nào? Thử lấy Didi làm ví dụ.

Didi tại Trung Quốc (sau đây gọi Real Didi) thành lập một công ty vỏ bọc tại Cayman Islands cũng được đặt tên là Didi (sau đây gọi là Fake Didi). Sau đó, Real Didi chuẩn bị một loạt hợp đồng và hồ sơ pháp lý cho phép Fake Didi được hưởng lợi nhuận và kiểm soát tài sản của Real Didi ở Trung Quốc.

Nhà đầu tư nước ngoài nghĩ rằng mình đang trực tiếp mua cổ phiếu của Real Didi, hoặc biết mình đang mua Fake Didi nhưng tin rằng công ty Fake này là chủ sở hữu của công ty thật ở Trung Quốc.

Thực tế là Real Didi không phải là công ty con của Fake Didi như nhiều người lầm tưởng. Giữa hai doanh nghiệp chỉ có một mối liên hệ theo hợp đồng chứ không có quan hệ sở hữu.

Và vì hợp đồng này được lập ra với mục đích duy nhất là qua mặt quy định của Trung Quốc nên khi có biến, tòa án Trung Quốc có thể dễ dàng tuyên bố hợp đồng vô hiệu, trái pháp luật.

Cổ đông nước ngoài không có quyền biểu quyết trong các vấn đề quan trọng và nếu công ty ở Trung Quốc phá sản, cổ đông nước ngoài cũng không có phần trong giá trị tài sản thanh lý.

Nhà đầu tư nhắm mắt đưa chân

Cấu trúc VIE nói hai điều khác nhau với hai bên. Với cơ quan quản lý Trung Quốc, VIE nói rằng doanh nghiệp vẫn hoàn toàn do người Trung Quốc sở hữu. Với nhà đầu tư nước ngoài, VIE nói rằng nhà đầu tư đang sở hữu hợp pháp cổ phần tại một doanh nghiệp Trung Quốc.

Vì quy định của Trung Quốc cấm nhà đầu tư nước ngoài nên rủi ro khi mua các cổ phiếu VIE là rất lớn.

Mặc dù vậy, các ngân hàng Phố Wall vẫn hết lòng săn đón các thương vụ IPO của doanh nghiệp Trung Quốc vì khoản phí kếch sù.

Trong đợt IPO trị giá 25 tỷ USD của Alibaba, các nhà tư vấn gồm Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JPMorgan Chase và Morgan Stanley đã thu về tổng cộng 300 triệu USD tiền phí.

Cuối tháng 6 vừa qua, thương vụ IPO của Didi Global đem về 4,4 tỷ USD, các ngân hàng tư vấn nhiều khả năng cũng thu phí hàng chục triệu USD.

Cấu trúc VIE được trình bày trong bản cáo bạch của các đợt IPO nhưng có mấy ai đọc kỹ từng trang của bản cáo bạch trước khi mua cổ phiếu?

Cho dù các hệ thống giao dịch có bật cảnh báo về VIE mỗi lần nhà đầu tư đặt lệnh mua cổ phiếu Trung Quốc, chắc cũng chẳng có ai quan tâm. Người dùng Internet ngày nay đã quá quen với việc nhấn nút "Tôi đã đọc và đồng ý với điều khoản dịch vụ …" rồi chọn "Next".

Các ngân hàng và công ty chứng khoán lớn mạnh nhất đều nói công ty IPO đó là thật, giá trị thương vụ lên tới hàng tỷ USD chứ không phải hạng cò con, nhà sáng lập nổi tiếng lên truyền hình phát biểu, làm sao có thể là giả được?

Bài học đau đớn mang tên Alibaba

Không chỉ nhà đầu tư nhỏ lẻ đối mặt với rủi ro tiềm tàng liên quan tới VIE mà cả các ông lớn như Yahoo cũng có khí dính đòn.

Yahoo là một trong những nhà đầu tư vào Alibaba từ rất sớm, từng sở hữu tới 43% vốn tại đại gia thương mại điện tử Trung Quốc này. Tuy nhiên, thứ mà Yahoo sở hữu thực ra chỉ là 43% vốn trong công ty VIE mà Alibaba lập ra để lách luật của Trung Quốc (có thể gọi là "Fake Alibaba").

Alibaba có một công ty con trong lĩnh vực thanh toán trực tuyến là Alipay (sau này đổi tên thành Ant Group). Trong nhiều năm liền, Alipay có thị phần lớn nhất Trung Quốc và là một trong những tài sản đáng giá nhất trong đế chế Alibaba.

Mọi chuyện đang diễn ra êm đẹp thì bỗng vào một ngày của năm 2011, Jack Ma (nhà sáng lập kiêm CEO của Alibaba) chuyển toàn bộ quyền sở hữu Alipay từ Alibaba sang một công ty do riêng Jack Ma sở hữu.

Vài tháng sau khi Alipay đổi chủ, Yahoo mới biết chuyện và nổi trận lôi đình, kiện cáo khắp nơi. Bất chấp mọi nỗ lực của Yahoo (và các cổ đông khác của "Fake Alibaba"), Alipay vẫn nằm gọn trong tay của Jack Ma.

Yahoo – một doanh nghiệp nước ngoài – không được phép sở hữu cổ phần tại một tập đoàn Trung Quốc như Alibaba và do vậy không có quyền gì với Alipay. Việc Yahoo nắm 43% vốn của "Fake Alibaba" tại Cayman Islands hoàn toàn không có ý nghĩa gì trước tòa án Trung Quốc.

Jack Ma chỉ đồng ý trả cho các cổ đông của "Fake Alibaba" số tiền 2-6 tỷ USD khi Alipay niêm yết hoặc giải thể, một con số quá nhỏ nhặt so với giá trị của Alipay.

Yahoo giống như người đã trả tiền mua một căn nhà với đầy đủ nội thất, nhưng khi đồ đạc bị bế đi mất thì không biết kêu với ai.

Giá cổ phiếu Yahoo lao dốc vì khoản đầu tư khủng vào Alibaba không còn ngon ăn như mọi người tưởng, cổ đông Yahoo giận tím người và CEO Carol Bartz bị sa thải ngay trong năm 2011.

Kể cả sau vụ "trộm cắp" ầm ĩ này, Alibaba vẫn được nhà đầu tư nước ngoài đón nhận nồng nhiệt, thể hiện qua thương vụ IPO kỷ lục 25 tỷ USD vào năm 2014 tại Mỹ. Hàng nghìn người vẫn mua cổ phần tại công ty "Fake Alibaba" mà Yahoo từng góp vốn và nếm trái đắng.

Cổ đông Didi như ngồi trên đống lửa

Hôm 3/12 vừa qua, tập đoàn ứng dụng gọi xe Didi Global đột ngột tuyên bố sẽ hủy niêm yết chứng chỉ lưu ký tại Mỹ (ADR) và chuyển sang niêm yết cổ phiếu ở sàn Hong Kong. Thông báo được đưa ra chỉ 5 tháng sau khi Didi lên sàn chứng khoán New York.

Theo Bloomberg, chính giới chức trách Trung Quốc đã yêu cầu Didi phải hủy niêm yết. Cổ phiếu Didi tại Mỹ lập tức lao dốc 22% trong ngày 3/12. Từ khi lên sàn New York hôm 30/6 đến nay, Didi đã mất hơn nửa giá trị.

Tai ương với cổ đông Didi chưa dừng lại ở đó. Sàn Hong Kong bị coi là không danh giá bằng New York và các cổ phiếu thường có định giá thấp hơn. Vì vậy, giá cổ phiếu Didi nhiều khả năng sẽ tiếp tục giảm khi niêm yết ở Hong Kong. Nhiều nhà đầu tư đã tranh thủ bán cổ phiếu ngay từ lúc này.

Một nguy cơ nữa với cổ đông nước ngoài của Didi là giới chức trách Trung Quốc sẽ không dừng lại ở việc yêu cầu hủy niêm yết khỏi sàn Mỹ mà có thể thắt chặt quy định ở Hong Kong và đại lục.

Chính quyền tại Bắc Kinh đương nhiên biết rõ việc các tập đoàn lớn như Alibaba và Didi lách luật để lên sàn và bán cổ phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài trong các thương vụ đình đám, nhưng nhiều năm qua Bắc Kinh vẫn nhắm mắt làm ngơ.

Nếu một ngày nào đó, Trung Quốc đột nhiên siết gọng kìm pháp luật và tuyên bố việc mua bán cổ phần thông qua thực thể có cấu trúc đặc biệt (VIE) là bất hợp pháp, cổ đông nước ngoài của Didi và hàng loạt doanh nghiệp Trung Quốc khác có thể trắng tay. Việc Yahoo bất lực nhìn Alipay đổi chủ năm 2011 chính là bài học nhãn tiền.

Bắc Kinh sẽ không cùng lúc xóa sổ hàng nghìn tỷ USD vốn hóa của tất cả doanh nghiệp Trung Quốc ở nước ngoài, nhưng khả năng một số công ty nhất định rơi vào tầm ngắm là rất thật.

Từ đầu năm đến nay, chỉ số công nghệ tổng hợp Nasdaq Composite tăng khoảng 20%, trong khi chỉ số Nasdaq Golden Dragon China Index (đa phần gồm các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết tại Mỹ) đã mất tới 41% giá trị. Diễn biến trái ngược này cho thấy thấy tâm lý bất an của nhà đầu tư nước ngoài không chỉ với Didi mà còn với các doanh nghiệp Trung Quốc khác.

Theo Bloomberg, chính phủ Trung Quốc đang xem xét khả năng cấm doanh nghiệp đại lục niêm yết ở nước ngoài thông qua VIE. Văn phòng Trung ương Đảng và Hội đồng Nhà nước Trung Quốc cũng đã công bố hàng loạt đề xuất nhằm trấn áp "các hoạt động phạm pháp về chứng khoán".