Áp lực cho kế hoạch tài khóa đang tăng?

Phạm Long

(KTSG) - Đà tăng mạnh của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ có thể báo hiệu chu kỳ nới lỏng tiền tệ kết thúc sớm hơn dự kiến. Đây sẽ là áp lực lớn cho thị trường trái phiếu chính phủ trong nước, cũng như mặt bằng lãi suất trong trung - dài hạn. Điều này đặt trong bối cảnh Chính phủ vẫn tiếp tục duy trì mở rộng tài khóa để hỗ trợ nền kinh tế thì kế hoạch ngân sách sẽ gặp không ít thách thức trong thời gian tới.

Đằng sau đà tăng của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ (TPKB) tăng mạnh có lẽ là chủ đề được nhắc tới nhiều giai đoạn gần đây. Theo số liệu Bloomberg, đóng cửa phiên giao dịch ngày 19-3, lợi suất TPKB Mỹ kỳ hạn 10 năm đứng ở mức 1,72%, tăng 38 điểm cơ bản trong vòng một tháng và tăng 58 điểm so với thời điểm một năm trước. Mức lợi suất này cũng ngang bằng với thời điểm tháng 2 năm ngoái, tức là ngay trước khi Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) cắt lãi suất khẩn cấp 1,5 điểm phần trăm, đẩy lợi suất TPKB xuống đáy sâu.

Dữ liệu việc làm rất tốt trong tháng 2 cho thấy thị trường lao động Mỹ đang ấm dần, mang lại sự lạc quan về việc kinh tế Mỹ phục hồi mạnh mẽ hơn trong bối cảnh vaccin đang được phân phối rộng rãi và số ca lây nhiễm có xu hướng giảm ở nền kinh tế số 1 thế giới này. Đà phục hồi này sẽ kéo theo kỳ vọng về lạm phát tăng mạnh sau một năm bơm tiền kỷ lục của Fed.

Lạm phát tăng và kinh tế phục hồi sớm có thể thúc đẩy Fed sớm tăng mạnh lãi suất trong trung - dài hạn khi thị trường việc làm đạt tới mục tiêu Fed đề ra. Kỳ vọng này đã được phản ánh vào lợi suất TPKB Mỹ ở các kỳ trung và dài hạn. Cụ thể, lợi suất TPKB kỳ hạn 10 năm tăng mạnh như mô tả ở trên, cho thấy thị trường kỳ vọng lãi suất dài hạn sẽ tăng đáng kể; trong khi, lợi suất TPKB các kỳ ngắn hơn như hai năm, năm năm đã bắt đầu tăng cho thấy kỳ vọng về việc Fed sẽ sớm tăng lãi suất trong trung hạn. Đường cong lợi suất TPKB dốc lên tương đối nhiều kể từ đầu năm 2021 cho thấy nhu cầu nắm giữ loại tài sản này sụt giảm đáng kể.

Phát biểu mới đây trong cuộc họp Ủy ban Thị trường mở (FOMC), Chủ tịch Fed, ông Powell phát đi thông điệp sẽ duy trì tốc độ mua vào trái phiếu trị giá 120 tỉ đô la mỗi tháng. Điều này đồng nghĩa Fed sẽ không gia tăng tốc độ mua trái phiếu để bù đắp nhu cầu giảm sút trên thị trường TPKB này. Trong khi, gói cứu trợ 1.900 tỉ đô la dưới thời Tổng thống Joe Biden sẽ càng làm gia tăng áp lực lên lợi suất TPKB Mỹ. Rõ ràng Fed đã bơm rất nhiều tiền trong năm 2020 để đưa cả nền kinh tế ra khỏi thời kỳ khó khăn nhất và sẽ không dễ để ngân hàng trung ương này mở rộng các gói QE trong bối cảnh kinh tế đang có dấu hiệu phục hồi đáng kể. Lợi suất TPKB Mỹ sẽ tiếp tục đối diện với áp lực trong thời gian tới, trong khi sẽ khó chờ đợi vào động thái kiểm soát lợi suất nào từ Fed.

Áp lực cho thị trường trái phiếu trong nước

Lạm phát được dự báo sẽ tăng trên toàn cầu khi kinh tế phục hồi sau dịch. Giá xăng dầu thế giới phục hồi đang thúc đẩy lạm phát trong nước. Theo lập luận ở phần trên thì lạm phát tăng cũng sẽ tạo áp lực lên lợi suất trái phiếu chính phủ (TPCP). Song cần lưu ý, khác hẳn với Mỹ, Việt Nam trải qua năm 2020 với nền lạm phát tương đối cao. Thậm chí, CPI chung cả quí 1-2020 còn tăng tới 5,56% so với cùng kỳ năm 2019. Kết thúc năm, CPI cũng tăng tới 3,23%. Vì vậy, nếu cho rằng chắc chắn CPI tăng sốc trong năm nay thì chưa đủ cơ sở, nhất là khi CPI chung hai tháng đầu năm giảm 0,14% so với cùng kỳ năm 2020.

Trong bài viết, tôi sẽ đưa ra góc nhìn khác về việc xem xét đà tăng của lợi suất TPKB Mỹ có thể tác động tới thị trường TPCP trong nước - kênh huy động vốn của Chính phủ như thế nào? Lập luận tại bài viết sẽ tập trung và xoay quanh tương quan giữa lợi suất TPCP và lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước (NHNN).

Việc Fed tăng lãi suất trở lại sẽ tạo áp lực lên các đồng tiền khác, đặc biệt khu vực kinh tế mới nổi, trong đó có Việt Nam. Trong quá khứ, lãi suất điều hành tiền đồng có tương quan mật thiết với lãi suất đô la mục tiêu của Fed. Điển hình như Fed tăng lãi suất trong năm 2018 thì NHNN cũng liên tiếp tăng lãi suất tín phiếu. Fed giảm lãi suất trong năm 2019, 2020 thì NHNN cũng liên tục giảm lãi suất tín phiếu, lãi suất cho vay thông qua mua kỳ hạn TPCP (OMO), thậm chí cả lãi suất điều hành khác như lãi suất chiết khấu,... Việc lựa chọn lãi suất nào để tăng hay giảm phụ thuộc vào nhiều yếu tố, trong đó có một mục tiêu quan trọng là điều hành lãi suất tiền đồng liên ngân hàng theo mục tiêu, đảm bảo tương quan với lãi suất đô la Mỹ, hạn chế tác động của việc Fed thay đổi lãi suất tới tỷ giá và chiều hướng của dòng vốn ngoại.

Vì vậy, kỳ vọng về việc Fed tăng lãi suất có thể khiến thị trường kỳ vọng về một động thái tương tự đối với lãi suất tiền đồng. Tới lượt nó sẽ tác động lên thị trường TPCP trong nước. TPCP các kỳ trung và dài hạn sẽ kém hấp dẫn hơn do kỳ vọng lãi suất sẽ tăng lên trong trung và dài hạn, đặc biệt trong bối cảnh tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng kinh tế Việt Nam kỳ vọng phục hồi ấn tượng trong năm nay. Động thái bán sẽ gia tăng khi nhà đầu tư yêu cầu một mức lợi suất TPCP các kỳ trung, dài hạn cao hơn để bù đắp rủi ro gia tăng chi phí vốn dự kiến trong tương lai. Nghĩa là Kho bạc Nhà nước (KBNN) sẽ đối mặt với việc tăng lãi suất phát hành trái phiếu để hấp dẫn nhà đầu tư trở lại. Áp lực lên kênh huy động vốn qua TPCP sẽ gia tăng, ảnh hưởng lớn tới kế hoạch tài khóa của Chính phủ.

Trong năm 2021, Chính phủ dự kiến chi đầu tư phát triển đạt 477.300 tỉ đồng, bằng 28,3% tổng chi ngân sách dự toán, tăng 6.700 tỉ đồng so với dự toán năm 2020. Đồng thời bội chi ngân sách ước đạt 343.670 tỉ đồng, tăng rất mạnh (38,2%) so với số bội chi năm 2020 ước khoảng 248.500 tỉ đồng. Lập trường của Chính phủ vẫn thiên về mở rộng tài khóa, thúc đẩy tăng trưởng, hỗ trợ người dân, doanh nghiệp sau dịch nên áp lực cho kênh huy động vốn qua TPCP trong năm 2021 là rất lớn. Năm 2021, KBNN dự kiến phát hành tới 350.000 tỉ đồng TPCP, tăng 16,7% so với kế hoạch điều chỉnh trong năm 2020.

KBNN cần huy động vốn lớn nghĩa là nguồn cung TPCP dự kiến lớn, trong khi với những lập luận ở phần trên thì nhu cầu trái phiếu gặp áp lực giảm đáng kể, do đó kế hoạch huy động vốn để đảm bảo các kế hoạch tài khóa sẽ gặp áp lực không hề nhỏ cả về lượng vốn có thể huy động và chi phí để huy động lượng vốn ấy.

Ảnh hưởng khác tới thị trường và liệu chính sách tiền tệ có hỗ trợ tài khóa

Về lý thuyết, dự tính về việc Fed sớm tăng lãi suất có thể thúc đẩy dòng tiền rút khỏi các thị trường kinh tế mới nổi (EMs). Thị trường chứng khoán khu vực EMs có thể bị bán tháo và nội tệ gặp áp lực mất giá so với đô la Mỹ. Một trong những cú sốc minh chứng cho điều kể trên là sự kiện Taper tantrum năm 2013. Song hiện tại, NHNN vẫn có nhiều điều kiện thuận lợi để đối mặt với áp lực này. Dự trữ ngoại hối tương đối lớn, vẫn có xu hướng gia tăng, tiền đồng liên tục tăng giá so với đô la Mỹ trong vòng hai năm qua; lãi suất OMO (lãi suất điều hành được sử dụng nhiều nhất, có vai trò lớn trong định hướng lãi suất tiền đồng liên ngân hàng) cao hơn đáng kể so với lãi suất đô la mục tiêu của Fed, nên hiện tại NHNN vẫn có những dư địa để ổn định vĩ mô trước sức ép từ Fed. Bên cạnh đó, nền tảng chính trị ổn định, vị thế của Chính phủ được cải thiện trong nước và trên trường quốc tế sẽ tạo niềm tin cho nhà đầu tư trong và ngoài nước tiếp tục đổ vốn; cũng sẽ là nền tảng quan trọng để hạn chế tác động của việc tăng lãi suất đô la.

Đồng thời, đây cũng là dư địa để chính sách tiền tệ có thể tiếp tục hỗ trợ tài khóa trong năm 2021. Khác với Fed hay nhiều ngân hàng trung ương trên thế giới sử dụng QE, mua vào trái phiếu kho bạc, ở Việt Nam nhu cầu mua TPCP phụ thuộc chủ yếu vào các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm. Song các chính sách về lãi suất của nhà điều hành vẫn là yếu tố trọng yếu chi phối nhu cầu trên thị trường TPCP.

Như vậy, có thể thấy đằng sau đà tăng của lợi suất TPKB Mỹ là áp lực nhất định tới thị trường TPCP trong nước. Tuy nhiên, Chủ tịch Fed, ông Powell vẫn bày tỏ quan điểm rằng thị trường lao động Mỹ vẫn còn tụt lại xa so với mục tiêu toàn dụng lao động của Fed và sẽ là quá sớm để bàn về sự giảm dần chu kỳ nới lỏng tiền tệ nào. FOMC trong cuộc họp giữa tuần trước vẫn dự báo lãi suất sẽ không tăng cho đến cuối năm 2023. Hay nói khác đi, sẽ có độ trễ lớn giữa đà tăng trên thị trường TPCP và tín hiệu thay đổi lãi suất điều hành. Do cơ chế tác động thông qua việc điều chỉnh lãi suất điều hành nên vẫn có cơ sở để nhận định rằng mặt bằng lợi suất TPCP Việt Nam có thể sẽ không tăng mạnh trong năm nay. Nhất là năm nay lượng TPCP đáo hạn tương đối lớn và các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm vẫn cần mua TPCP để duy trì chỉ số thanh khoản.

Trong thời gian tới, động thái của Fed vẫn là tâm điểm thu hút giới đầu tư, câu hỏi trọng tâm là khi nào Fed bắt đầu giảm dần quy mô gói mua vào trái phiếu. Điều này cũng sẽ đem lại kỳ vọng về thắt chặt tiền tệ và ảnh hưởng rất lớn tới lợi suất TPKB.