“Rã băng” trái phiếu

Năm 2023, thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong nước trải qua nhiều cung bậc. Thứ nhất, sau một số vụ vi phạm bị truy tố trong năm 2022, thị trường này gần như đóng băng trong quý IV/2022 và quý I/2023 và bắt đầu sôi động trở lại từ tháng 6/2023 đến nay, với giá trị phát hành bình quân hàng tháng vào khoảng 35.000 tỷ đồng, bao gồm cả phát hành riêng lẻ và ra công chúng. Lũy kế 11 tháng đầu năm, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 252.900 tỷ đồng, gồm 227.900 tỷ đồng trái phiếu phát hành riêng lẻ và 25.000 tỷ đồng trái phiếu chào bán ra công chúng.

Mặc dù chỉ hồi phục trở lại từ tháng 6 nhưng tổng giá trị phát hành sơ cấp 11 tháng đầu năm 2023 đã bằng khoảng 80% tổng giá trị phát hành cả năm 2022. Nếu so với năm đỉnh cao năm 2021, với tổng giá trị phát hành 782.000 tỷ đồng thì thị trường chưa ổn định trở lại, nhưng rõ ràng đã có những dấu hiệu khởi sắc nhất định.

Thứ hai, sự hình thành của kênh lưu ký và niêm yết tập trung trái phiếu riêng lẻ trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ giữa tháng 7/2023 đã góp phần tạo thanh khoản cho thị trường, bước đầu tạo tham chiếu về lãi suất cho cả hoạt động sơ cấp và giao dịch thứ cấp. Tổng giá trị giao dịch lũy kế từ khi bắt đầu hình thành thị trường trái phiếu riêng lẻ thứ cấp đạt 121.000 tỷ đồng, tương đương giá trị giao dịch bình quân ngày ở mức 1.330 tỷ đồng. Đây là con số nhỏ so với quy mô trái phiếu lưu hành 1.100.000 tỷ đồng vào cuối tháng 11/2023, nhưng là thành quả đáng ghi nhận.

Ông Nguyễn Quang Thuân, Tổng giám đốc FinnRating.

Thứ ba, việc Chính phủ ban hành Nghị định 08/2023/NĐ-CP, cho phép cơ cấu lại nợ trái phiếu riêng lẻ đã góp phần “hạ nhiệt” mức độ vi phạm nghĩa vụ nợ trên thị trường này. Tỷ lệ vi phạm nghĩa vụ nợ hiện ở mức 21% vào cuối tháng 11/2023, nếu chưa tính các lô trái phiếu được cơ cấu lại sau theo quy định của Nghị định 08/2023/NĐ-CP. Các chính sách hỗ trợ này đã góp phần tạo cơ hội tốt cho trái chủ và tổ chức phát hành tìm điểm cân bằng mới trong phương án trả nợ của họ, góp phần làm giảm những tác động lây chéo sang các lô trái phiếu lưu hành còn lại của các tổ chức phát hành gặp khó khăn và cũng như giảm áp lực lây chéo nợ xấu sang tín dụng ngân hàng, với các chính sách của Ngân hàng Nhà nước (Thông tư 02).

Dĩ nhiên, đây chỉ là các biện pháp mang tính ngắn hạn và kỹ thuật. Việc duy trì mức độ vi phạm ra sao và tác động của vấn đề này sẽ cần những giải pháp căn cơ hơn, nhất là sự cải thiện về môi trường kinh doanh, đặc biệt là ngành bất động sản, khi mà ngành này có quy mô trái phiếu lưu hành lớn nhất, nếu không tính trái phiếu của các tổ chức tín dụng.

Mặc dù còn nhiều khó khăn cần phải tiếp tục tháo gỡ cho sự khôi phục và ổn định của thị trường trái phiếu, nhưng những can thiệp chính sách đã phát huy tác dụng đối với khó khăn của doanh nghiệp và vấn đề nợ xấu trái phiếu của doanh nghiệp.

Vai trò của “bàn tay hữu hình”

Để đánh giá khả năng hấp thụ vấn đề nợ xấu trái phiếu riêng lẻ, chúng ta cần nhìn vào cơ cấu trái phiếu riêng lẻ đang lưu hành. Trong tổng giá trị 1.100.000 tỷ đồng giá trị lưu hành vào ngày 4/12/2023 thì trái phiếu phi ngân hàng là 755.300 tỷ đồng (trái phiếu bất động sản khoảng 450.000 tỷ đồng và các doanh nghiệp phi ngân hàng khác là 305.000 tỷ đồng).

Điều mà thị trường hiện nay quan ngại chủ yếu là nhóm tổ chức phát hành là doanh nghiệp bất động sản, khối lượng phát hành 450.000 tỷ đồng kia hiện có tỷ lệ vi phạm nghĩa vụ nợ khoảng 22%. Những tác động đến nhà đầu tư và cả ảnh hưởng chéo của thị trường trái phiếu sang tín dụng ngân hàng sẽ phần lớn phụ thuộc vào triển vọng hồi phục khả năng trả nợ của ngành bất động sản.

Dĩ nhiên, hoạt động tái cơ cấu nợ trái phiếu sẽ tiếp tục diễn ra, nhưng yếu tố căn bản là các nút thắt hiện nay của ngành bất động sản cần được tháo gỡ sớm nhất có thể. Điều này lại phụ thuộc vào khả năng chấp nhận giảm giá bán, tháo gỡ rào cản pháp lý dự án và một chính sách tín dụng nới lỏng nhưng có kiểm soát của ngân hàng.

Riêng với vấn đề lãi suất, trên bình diện chung hiện nay, khó có thể giảm sâu hơn nữa, mà phụ thuộc vào chất lượng tín dụng của từng chủ đầu tư, từng dự án cụ thể. Hơn nữa, mặc dù doanh nghiệp bất động sản nào cũng đề xuất giảm chi phí vay vốn, nhưng mấu chốt để gỡ khó cho doanh nghiệp bất động sản không nằm ở lãi suất, mà là ở vấn đề vướng mắc pháp lý của các dự án bất động sản và khả năng hoàn thiện các thủ tục pháp lý của doanh nghiệp để có thể mở bán. Khi đã có thể mở bán thì với mức giá bán hiện nay, các doanh nghiệp đều có lãi khi mà tỷ suất lãi gộp bình quân ngành vào khoảng 25 - 30% và thực tế, chi phí lãi vay chỉ chiếm khoảng 4 - 6% tổng vốn đầu tư của mỗi dự án.

Kinh nghiệm của Trung Quốc cho thấy, các hoạt động mang tính chủ động đàm phán giữa trái chủ và doanh nghiệp sẽ là giải pháp hiệu quả nhất, thay vì các thủ tục liên quan đến tòa án để xử lý tranh chấp, trong đó có việc xử lý tài sản đảm bảo. Với Việt Nam, điều này cũng là thông lệ nên ưu tiên bởi khung pháp lý cho hoạt động xử lý nghĩa vụ nợ khi doanh nghiệp có sự kiện tín dụng và đặc biệt là thanh lý tài sản thế chấp là một quá trình phức tạp mà tốn nhiều năm. Trong khi đó, các trái chủ không phải là định chế tài chính ngân hàng thì khó có khả năng thực hiện các thủ tục này một cách hiệu quả.

Tuy nhiên, các giải pháp tái cấu trúc dựa trên sự đồng thuận và đàm phán giữa trái chủ và doanh nghiệp sẽ chỉ có hiệu quả cao khi các biện pháp khác song song được tiến hành, bao gồm việc doanh nghiệp cần chủ động tháo gỡ những rủi ro pháp lý dự án cùng với sự đồng hành hỗ trợ của Chính phủ cũng như nâng cao vai trò của các đơn vị liên quan như đơn vị đại diện sở hữu trái phiếu, đơn vị quản lý tài sản bảo đảm cũng như vai trò của đơn vị tư vấn.

Dĩ nhiên, chúng ta không kỳ vọng vấn đề pháp lý dự án sẽ được tháo gỡ ở tất cả các dự án, mà tập trung vào các dự án lớn, nợ vay cao. Trong bất kỳ tình huống nào, sự cam kết về tính minh bạch thông tin cho trái chủ sẽ là yếu tố quyết định để họ đưa ra quyết định và hướng đến sự đồng thuận về kỳ hạn mới và lãi suất mới trong sự xem xét và đánh giá về triển vọng về khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp.

Như đã chỉ ra ở trên, pháp lý dự án là vấn đề mấu chốt cho sự hồi phục của thị trường bất động sản nói chung, bởi môi trường pháp lý đã thay đổi. Trước kia, một số doanh nghiệp có thể chấp nhận sự linh hoạt nhất định trong việc đáp ứng các thủ tục pháp lý trong quá trình triển khai dự án và vẫn được một số ngân hàng chấp thuận cấp tín dụng và vẫn có thể phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, trong bối cảnh các quy định được siết chặt và một số vụ vi phạm được xử lý thì rõ ràng, yếu tố pháp lý dự án là điều kiện tiên quyết để một dự án có thể được xem xét cấp tín dụng hay không và với quy định cụ thể của Nghị định 65/2023/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, yếu tố pháp lý cũng cần phải đảm bảo trước khi có một phương án vốn cụ thể.

Ngoài ra, một thực tế là nguồn vốn huy động qua hình thức hợp đồng hợp tác đầu tư, hợp đồng hợp tác kinh doanh trong những năm trước đây đã rất phổ biến và còn là nguồn vốn lớn hơn vốn trực tiếp từ kênh tín dụng ngân hàng, hay trái phiếu doanh nghiệp. Với các thay đổi gần đây, chẳng hạn Thông tư 06 (sửa đổi Thông tư 39) của Ngân hàng Nhà nước, rõ ràng, nguồn vốn tài trợ cho doanh nghiệp bất động sản qua kênh này đã bị thu hẹp nhiều, bởi các bên tham gia hợp đồng góp vốn hoặc hợp tác kinh doanh không thể huy động từ vốn vay ngân hàng cho các dự án chưa sạch về pháp lý này.

Trong các giai đoạn khó khăn như hiện nay, hoạt động tái cấu trúc của thị trường bất động sản qua kênh chuyển nhượng dự án đáng ra phải sôi động. Tuy nhiên, các giao dịch M&A này cũng chỉ được diễn ra nếu như rủi ro pháp lý dự án được kiểm soát hoặc rõ ràng. Điều này là yếu tố tiên quyết, nhất là đối với các giao dịch M&A liên quan đến các nhà đầu tư nước ngoài.

Tóm lại, trong các giai đoạn khó khăn của thị trường, vai trò của “bàn tay hữu hình của Nhà nước” rất quan trọng. Sự can thiệp của Chính phủ không chỉ là bằng cơ chế hay tháo gỡ pháp lý dự án, mà còn là các chính sách điều tiết mang tính can thiệp nhất định, ví dụ đưa ra điều kiện giảm giá bán để có thể được tháo gỡ thủ tục pháp lý, hoặc để được cấp tín dụng, thậm chí áp dụng thuế tiêu thụ đặc biệt đối với phân khúc siêu cao cấp nhằm giải quyết vấn đề mất cân đối cung - cầu theo phân khúc như hiện nay.

Những yếu tố ảnh hưởng tới thị trường trái phiếu 2024

Để khôi phục và ổn định thị trường trái phiếu, cần phân tách hai nhóm đối tượng liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp.

Nhóm thứ nhất thì đó là việc khu trú, phân loại và đánh giá các trái phiếu hiện đang có vấn đề hiện nay. Như chỉ ra ở trên thì đó chủ yếu là trái phiếu bất động sản. Theo đó, chúng tôi thấy rằng, cần tiếp tục duy trì cơ chế cho phép doanh nghiệp tái cơ cấu trái phiếu theo tinh thần của Nghị định 08 hiện nay. Tuy nhiên, các hoạt động này cần có sự giám sát nhất định nhằm đảm bảo sự tuân thủ các quy định hiện hành, đặc biệt là minh bạch thông tin cho trái chủ để họ tự ra quyết định trong sự chấp thuận về một phương án tái cơ cấu. Song song với biện pháp giám sát thì sự hỗ trợ và tháo gỡ các vấn đề pháp lý dự án nên được triển khai trên diện rộng sau khi đã được rà soát và đánh giá kỹ lưỡng.

Riêng với trái phiếu bất động sản, chúng tôi kỳ vọng Chính phủ có thể cân nhắc đưa ra một giải pháp tổng thể hơn, mà theo đó, Chính phủ có thể hỗ trợ các thủ tục pháp lý khi doanh nghiệp yêu cầu nhưng chủ đầu tư phải chấp nhận giảm giá bán để kích cầu và ngân hàng chấp nhận giải ngân với mức lãi suất ưu đãi hơn, giải ngân trực tiếp cho người mua nhà, cho những nhóm người mua nhà đáp ứng những điều kiện nhất định về nhu cầu và năng lực tín dụng cá nhân. Chương trình này có thể được áp dụng cho các phân khúc căn hộ trung đến thấp cấp nhằm giải quyết vấn đề mất cân đối cung - cầu theo phân khúc hiện nay. Thực hiện được chương trình này, chủ đầu tư bán được hàng, giải quyết hàng tồn kho, trả được nợ; người có nhu cầu nhà ở thì được lợi với chi phí vay ưu đãi; ngân hàng cũng giảm nguy cơ nợ xấu và giải ngân được tín dụng. Trong khi đó, các rủi ro đến an toàn hệ thống và ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế được khu trú và kiểm soát.

Đối với nhóm thứ hai là các hoạt động phát hành mới, không chỉ có trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản thì cần đảm bảo sự tuân thủ các quy định hiện hành và sửa đổi các quy định hiện nay theo hướng minh bạch hơn và tạo cơ chế để các thành viên thị trường tự quyết định và tự chịu rủi ro. Theo đó, các thông lệ tốt nhất trong việc minh bạch thông tin khi thực hiện phương án chào bán cũng như việc xếp hạng tín nhiệm độc lập không chỉ áp dụng đối với tổ chức phát hành mà chính là sản phẩm hay lô trái phiếu chào bán và sau đó lưu hành nhiều năm cần được tiếp tục theo dõi thông qua các hoạt động khác nhau, trong đó có xếp hạng tín nhiệm và hoạt động phân tích của các tổ chức phân tích độc lập. Dựa trên các thông tin đó, các tổ chức tư vấn phát hành sẽ hỗ trợ doanh nghiệp có phương án phát hành với lãi suất phù hợp và nhà đầu tư có đầy đủ hơn thông tin để có thể ra quyết định và chấp nhận ở mức rủi ro có thể xảy ra tương ứng với mức lãi suất mà mình nhận được.